作者：海通證券姜超、李寧、朱征星（成文時間2014年）

來源：識局  

今年以來PPP熱度直線上升，被政府視作打破政府壟斷和地方債務(wù)堅冰的子彈，這顆子彈離設(shè)定的目標(biāo)還剩幾步之遙？PPP模式如何運(yùn)作？對債券市場又有何影響？本文試圖回答以上問題。

PPP公私合營提供公共產(chǎn)品。PPP指的是政府與社會資本通過合作來提供公共品或服務(wù)的一種方式。我國目前大力推廣的是廣義PPP，包括外包、特許經(jīng)營和私有化等多種運(yùn)作模式。PPP在中國并非新鮮事物，但此次推廣也并非“往事重提”，而是“舊瓶裝新酒”。改革開放至今，PPP在我國已經(jīng)歷了5個階段和3波高潮。14年以來，中央到地方均推出大量PPP項(xiàng)目，PPP進(jìn)入了發(fā)展的新階段，政府也強(qiáng)力支持，預(yù)計將迎來新一波高潮。

PPP模式不增加政府債務(wù)獲財政部力推。第一，城鎮(zhèn)化建設(shè)和基建投資帶來巨量融資需求，而土地財政卻難以為繼，信貸刺激的老路也被證明遺患無窮。第二，PPP模式不增加地方政府債務(wù)，有利于緩解地方債務(wù)壓力，降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

PPP的一般流程。PPP運(yùn)作形式包括O&M，BOT，TOT，BOO等多種類型，由收費(fèi)定價機(jī)制、項(xiàng)目投資收益水平、風(fēng)險分配基本框架、改擴(kuò)建需求和期滿處置等因素決定。其中項(xiàng)目的設(shè)計、建造、財務(wù)和運(yùn)營維護(hù)等商業(yè)風(fēng)險由社會資本承擔(dān)，而法律、政策和最低需求等風(fēng)險由政府承擔(dān)，不可抗力等風(fēng)險由政府和社會資本合理共擔(dān)。財政部門對項(xiàng)目的評估采取物有所值（VFM）評價方法，其本質(zhì)是比較采用PPP與否兩種情況下所需成本凈現(xiàn)值的大小，若成本凈現(xiàn)值更低，則適合采用。目前的示范項(xiàng)目以存量項(xiàng)目為主，集中在以“使用者付費(fèi)”為特征的經(jīng)營性項(xiàng)目。預(yù)計初期將以軌道交通、污水垃圾處理、供水供電等適合市場化經(jīng)營的存量和新建項(xiàng)目為主。

PPP的最大空間可達(dá)2.1萬億。基建投資仍是15年穩(wěn)增長重要抓手，預(yù)計基建投資增速維持在14年20%左右的高水平。根據(jù)基建投資與政府融資需求的關(guān)系，預(yù)計15年地方政府總?cè)谫Y需求約2.7萬億。15年實(shí)行積極財政政策，預(yù)計目標(biāo)赤字率升至2.5%，而GDP增長率降至7%，故總財政赤字約1.63萬億?？鄢醒胴斦嘧趾?，預(yù)計新發(fā)地方債規(guī)模升至7327億，考慮到期量1714億，新增地方債規(guī)模約5613億。據(jù)此可得PPP模式下融資規(guī)模約2.1萬億。

PPP模式將取代融資平臺模式。第一，股債順勢而上，邁入直接融資大時代。PPP模式下可通過多種融資方式籌集資金，較融資平臺模式最大的變化在于以股權(quán)、新型債券品種為主的直接融資將取代以平臺貸款為主的間接融資。加之政府主流的一般債券、專項(xiàng)債券亦屬直接融資范疇，政府融資將開啟直接融資的大時代！就股權(quán)而言，公私合營項(xiàng)目公司形式將撬動巨量社會資本，以參股的形式為公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金。就債權(quán)而言，債券品種將會豐富，項(xiàng)目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化供給有望放量。第二，PPP項(xiàng)目公司或?qū)⒒頌樾乱淮叭谫Y平臺”。43號文一聲令下，融資平臺將慢慢退出歷史舞臺。PPP模式或?qū)⒊蔀槿谫Y平臺轉(zhuǎn)型的方向，PPP模式下的項(xiàng)目公司或?qū)⒊蔀樾滦偷摹叭谫Y平臺”。政府債券的發(fā)行受到赤字率的約束，債務(wù)的擴(kuò)張還得依靠“外部融資實(shí)體”，地方政府可依靠PPP模式下的經(jīng)營主體繼續(xù)融資，所不同的只是企業(yè)和項(xiàng)目的信用取代了政府的隱性擔(dān)保。第三，降低地方政府債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險。PPP將促進(jìn)地方政府舉債規(guī)范化，提高透明度；PPP推行的關(guān)鍵在于地方政府的契約精神，較高的信用將是采用PPP融資的必要條件，這將倒逼政府維持自身信用程度；當(dāng)前財政部力推PPP的主要原因之一便在于化解地方政府債務(wù)危機(jī)，示范項(xiàng)目以存量項(xiàng)目為主，利于緩解存量債務(wù)壓力。

PPP快速發(fā)展仍需破除諸多瓶頸。第一，我國當(dāng)前缺乏一套針對PPP的完整的法律法規(guī)體系，現(xiàn)有法規(guī)法律效力不高，《特許經(jīng)營法》短期內(nèi)仍無法出臺。第二，財政部與發(fā)改委本位博弈，缺乏統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)制。兩部門均有意統(tǒng)籌規(guī)劃PPP項(xiàng)目，對于PPP的理解大致相同，但在不少細(xì)節(jié)上仍有出入，一定程度上會讓參與者無所適從，不利于PPP項(xiàng)目的開展與推進(jìn)。第三，契約精神至關(guān)重要。PPP項(xiàng)目失敗的案例中，很多是由于政府違背承諾而致合作方利益受損。我國要實(shí)現(xiàn)從“大政府，小市場”到“小政府，大市場”的轉(zhuǎn)變?nèi)杂新L路。

正文：

1. 什么是PPP？

PPP（Public-Private-Partnership），即政府與社會資本合作模式，指的是政府與社會資本通過合作來提供公共品或服務(wù)的一種方式。

廣義的PPP是指公共部門與私營部門為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的各種合作關(guān)系，具體可分為外包、特許經(jīng)營和私有化三類。狹義PPP僅指政府與私營部門以合資組建公司的形式展開合作，共享收益，共擔(dān)風(fēng)險。我國推廣的PPP項(xiàng)目運(yùn)作形式包括O&M，MC，BOT，TOT，ROT，BOO等多種類型，可見我國官方的PPP應(yīng)為廣義PPP。

PPP通常以政府和社會資本簽訂合同的形式來實(shí)現(xiàn)，按照社會資本承擔(dān)的風(fēng)險大小和介入的程度高低，合同類型可分為服務(wù)合同、管理合同、租賃合同、特許經(jīng)營權(quán)合同等。特許經(jīng)營權(quán)合同中，社會資本在合同期內(nèi)承擔(dān)設(shè)計、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施等大部分工作，通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報。我國目前大力推廣的PPP模式正是以基于特許經(jīng)營權(quán)合同為主。

2. PPP在中國有怎樣的發(fā)展歷程？

PPP在中國并非新鮮事物，但此次推廣也并非“往事重提”，而是“舊瓶裝新酒”。改革開放至今，PPP在我國已經(jīng)歷了5個階段和3波高潮。

第一階段：探索階段（1984-1993）。改革開放以來，外資大規(guī)模進(jìn)入中國，一部分外資嘗試進(jìn)入公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。地方政府開始與投資者簽訂協(xié)議，合作進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，本質(zhì)上就是PPP。但當(dāng)時尚未引起國家層面的關(guān)注，無相應(yīng)政策和規(guī)章，地方政府與投資者都是在探索中前進(jìn)。這一階段代表性的項(xiàng)目有深圳沙角B電廠BOT項(xiàng)目、廣州白天鵝飯店和陜西國際飯店等，其中深圳沙角B電廠BOT項(xiàng)目被認(rèn)為我國真正意義上的第一個BOT項(xiàng)目。

第二階段：小規(guī)模試點(diǎn)階段（1994-2002）。與探索階段無政府部門牽頭狀況不同的是，該階段試點(diǎn)工作由國家計委（現(xiàn)“發(fā)改委”）有組織地推進(jìn)，也掀起了第一波PPP高潮。國家計委選取了5個BOT試點(diǎn)項(xiàng)目：合肥王小郢污水TOT項(xiàng)目、蘭州自來水股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目、陜西地鐵四號線項(xiàng)目、陜西亦莊燃?xì)釨OT項(xiàng)目、陜西房山長陽新城項(xiàng)目，其中來賓B電廠項(xiàng)目也被認(rèn)為是我國第一個PPP試點(diǎn)項(xiàng)目。

第三階段：推廣試點(diǎn)階段（2003-2008）。02年十六大提出在更大程度上發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，03年十六屆三中全會提出讓民營資本進(jìn)入公共領(lǐng)域，04年建設(shè)部（現(xiàn)“住建部”）出臺《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，為PPP項(xiàng)目開展確立法律法規(guī)依據(jù)。政策東風(fēng)下，各地推出大批PPP試點(diǎn)項(xiàng)目，掀起了PPP第二波高潮。該階段外企、民企、國企等社會資本均積極參與，污水處理項(xiàng)目較多，也有自來水、地鐵、新城、開發(fā)區(qū)、燃?xì)?、路橋?xiàng)目。第一個被官方廣泛推廣的PPP項(xiàng)目——陜西地鐵四號線項(xiàng)目也于這一階段誕生。

第四階段：短暫停滯階段（2009-2012）。隨著四萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策的推出，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資高速增長，城鎮(zhèn)化程度大幅提高，但PPP模式在此階段卻停滯不前，主要原因在于地方政府融資平臺發(fā)展壯大，平臺貸款、城投債等規(guī)模激增為地方政府提供了充足的資金，PPP發(fā)展進(jìn)入短暫的停滯階段。

第五階段：發(fā)展新階段（2013年至今）。十八大提出“讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用”，13年財政部部長樓繼偉就PPP作專題報告，肯定PPP模式在改善國家治理、轉(zhuǎn)變政府職能、促進(jìn)城鎮(zhèn)化等方面的重要作用。14年以來，中央到地方均推出大量PPP項(xiàng)目，PPP進(jìn)入了發(fā)展的新階段，并掀起第三波高潮。以前的PPP更多以BT、BOT等為主，政府仍是主要的投資者和風(fēng)險收益主體，此輪則強(qiáng)調(diào)社會資本與政府共享利益、共擔(dān)風(fēng)險，PPP立法有望很快推出，制度配套上也更為完善。

3. 當(dāng)前為何要大力推廣PPP？

今年以來政府力推PPP的原因主要有以下兩點(diǎn)：第一，城鎮(zhèn)化建設(shè)和基建投資帶來巨量融資需求，而地方政府依賴的土地財政卻難以為繼，信貸刺激的老路也被證明遺患無窮。城鎮(zhèn)化是本屆政府在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域要打好的第一仗，據(jù)財政部測算，預(yù)計2020年城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%，由此帶來的投資需求約42萬億。且從中短期來看，在地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資持續(xù)萎靡的情況下，基建投資是穩(wěn)增長重要抓手，需要投入大量資金。之前地方政府財政收入的很大一部分來源于“賣地”，但人口紅利將盡，地產(chǎn)大周期面臨拐點(diǎn)，土地財政恐難以為繼。調(diào)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)和穩(wěn)健貨幣政策的定調(diào)又堵住了信貸擴(kuò)張的老路，而通過PPP可撬動社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)，緩解地方政府財政支出壓力。

第二，PPP的推出有利于緩解地方政府債務(wù)壓力，降低系統(tǒng)性風(fēng)險，且與預(yù)算改革和地方債改革相得益彰，將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性債務(wù)，各級政府能做到“心中有數(shù)”。融資平臺模式下，平臺對融資成本不敏感，形成資金黑洞推高無風(fēng)險利率，PPP模式剝離了政府信用，將隱形政府信用轉(zhuǎn)化為企業(yè)信用或項(xiàng)目信用，有利于降低融資成本、拉長融資期限。地方政府承諾的財政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠等將納入預(yù)算管理，符合預(yù)算改革提倡的公開透明化要求，中央政府能對地方政府債務(wù)做到心中有數(shù)。

4. PPP項(xiàng)目的風(fēng)險和回報機(jī)制如何？

項(xiàng)目回報機(jī)制指的是項(xiàng)目收入的來源方式，主要包括使用者付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助和政府付費(fèi)等，由項(xiàng)目自身經(jīng)營屬性所決定。使用者付費(fèi)是指最終由消費(fèi)用戶直接付費(fèi)購買公共產(chǎn)品和服務(wù)，一般適用于可市場化運(yùn)作，收入能覆蓋成本和合理回報的項(xiàng)目；可行性缺口補(bǔ)助，是指使用者付費(fèi)不足以滿足社會資本或項(xiàng)目公司成本回收和合理回報，而由政府以財政補(bǔ)貼、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式，給予社會資本或項(xiàng)目公司的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)助；而政府付費(fèi)則指政府直接付費(fèi)購買公共產(chǎn)品和服務(wù)。

而對于項(xiàng)目的風(fēng)險分擔(dān)，《操作指南》規(guī)定項(xiàng)目的設(shè)計、建造、財務(wù)和運(yùn)營維護(hù)等商業(yè)風(fēng)險由社會資本承擔(dān)，而法律、政策和最低需求等風(fēng)險由政府承擔(dān)，不可抗力等風(fēng)險由政府和社會資本合理共擔(dān)。

5. PPP項(xiàng)目有哪些運(yùn)作方式？

從我國官方文件中涉及到的PPP運(yùn)作方式來看，發(fā)改委主要推廣的有O&M、BOT、BOOT、BOO等；而財政部主要推廣的有O&M、MC、BOT、BOOT、ROT、TOT、BOO等，財政部出于緩解存量項(xiàng)目資金壓力的目的增加了ROT和TOT等方式。

一般來說，從項(xiàng)目是否是存量項(xiàng)目來看，存量項(xiàng)目可采用委托運(yùn)營O&M、MC、TOT、ROT等方式，而新建項(xiàng)目可采用BOT或BOO等方式。

從項(xiàng)目盈利性角度來看，經(jīng)營性項(xiàng)目可采用BOT、BOOT等方式，準(zhǔn)經(jīng)營性采用BOT、BOO等方式，而非經(jīng)營性項(xiàng)目可采用BOO、O&M等方式推進(jìn)。

若期限較長或所有權(quán)不需轉(zhuǎn)移給政府部門，社會資本承擔(dān)的風(fēng)險則較大。在BOOT和BOO形式中，社會資本參與度較高，承擔(dān)的風(fēng)險也較高；而O&M、MC等形式中，社會資本參與度相對較低，承擔(dān)風(fēng)向也較低。

6. 政府如何對PPP項(xiàng)目進(jìn)行評價？

財政部于11月29日下發(fā)《政府和社會資本合作操作指南》（以下簡稱《操作指南》），可以看做是財政部《財政部關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會資本合作有關(guān)問題的通知》（76號文）的落實(shí)和細(xì)化?！恫僮髦改稀返淖畲筇攸c(diǎn)是覆蓋了PPP項(xiàng)目的全生命周期，對PPP項(xiàng)目的設(shè)計、融資、建造、運(yùn)營、維護(hù)至終止移交的各環(huán)節(jié)操作流程進(jìn)行了全方位規(guī)范。

操作指南規(guī)定，財政部門對項(xiàng)目的評估采取物有所值（VFM）評價方法，從定性和定量兩方面展開，只有通過這一評估才能獲得批準(zhǔn)。

VFM評價在國際上普遍運(yùn)用于評估一個項(xiàng)目是否適合采用PPP模式，其本質(zhì)是比較采用PPP與否兩種情況下所需成本凈現(xiàn)值的大小，若PPP模式下成本凈現(xiàn)值更低，則適合采用。PPP模式下所需的成本包括公共部門保留成本、社會資本支付費(fèi)用等，不采用PPP而采用傳統(tǒng)政府采購模式下的成本成為公共部門比較值（PSC），其考慮了將風(fēng)險自留產(chǎn)生的機(jī)會成本，主要包括建設(shè)運(yùn)營凈成本、可轉(zhuǎn)移風(fēng)險承擔(dān)成本、自留風(fēng)險承擔(dān)成本和競爭性中立調(diào)整成本等。

7. 未來PPP有哪些項(xiàng)目類型？

根據(jù)財政部76號文，采用PPP的項(xiàng)目，應(yīng)具有價格調(diào)整機(jī)制相對靈活、市場化程度相對較高、投資規(guī)模相對較大、需求長期穩(wěn)定等特點(diǎn)。主要為城市基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域的定價機(jī)制透明、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目，如城市供水、供暖、供氣、污水和垃圾處理、保障性安居工程、地下綜合管廊、軌道交通、醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施等。

當(dāng)前PPP立法尚未完善，可供參考的案例不多，示范項(xiàng)目對未來一段時間內(nèi)PPP模式的展開具有較大的參考價值。財政部官網(wǎng)于11月30日公布了PPP示范項(xiàng)目名單，共包括15個省市的30個項(xiàng)目。示范項(xiàng)目以存量項(xiàng)目為主，30個項(xiàng)目中有22個地方融資平臺存量項(xiàng)目，占比73%。財政部在《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》中也指出，對融資平臺存量項(xiàng)目，適合采用PPP的項(xiàng)目，要優(yōu)先通過PPP模式融資。近期大力推廣PPP主要目的之一在于緩解地方政府債務(wù)壓力，未來一段時間內(nèi)PPP項(xiàng)目或以存量項(xiàng)目為主。

從項(xiàng)目所在的行業(yè)來看，主要集中在污水處理、軌道交通、供水供暖等以“使用者付費(fèi)”為特征的經(jīng)營性項(xiàng)目。這類項(xiàng)目收益相對較高且較為穩(wěn)定，吸引社會資本相對容易。PPP項(xiàng)目推廣初期或?qū)⒅饕攒壍澜煌?、污水垃圾處理、供水供電等適合市場化經(jīng)營的項(xiàng)目為主。

8. PPP未來一年可以達(dá)到多大規(guī)模？

8.1 15年基建投資預(yù)測

基建投資包括以下幾部分的固定資產(chǎn)投資：電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)與供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)等。14年經(jīng)濟(jì)下滑，投資是主要拖累，前三季度投資增速從去年的20%降至16%，其中地產(chǎn)投資增速從20%降至12%，制造業(yè)投資增速從20%左右降至14%，僅基建投資增速穩(wěn)定在21%左右，對穩(wěn)增長做出了重要貢獻(xiàn)。

展望15年，PPI依然負(fù)增，制造業(yè)投資仍需去產(chǎn)能。14年全年地產(chǎn)銷量負(fù)增，預(yù)示著15年地產(chǎn)商拿地?zé)崆閷⑹苡绊懀绊懙禺a(chǎn)投資增速。因而基建投資仍將是穩(wěn)增長主要抓手，仍有望與14年持平，保持在20%左右高增速。我們預(yù)計15年基建投資增速為20%，可得15年基建投資累計完成額為135784.12億元。

8.2 地方政府融資需求預(yù)測

地方政府融資途徑包括銀行貸款、信托、城投債、地方政府債等，我們按照上述四個分項(xiàng)對歷年地方政府債務(wù)總額進(jìn)行測算。

地方政府債務(wù)主要投向?yàn)槭姓ㄔO(shè)、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、生態(tài)環(huán)保等基建領(lǐng)域，因而可根據(jù)基建投資預(yù)測地方政府債務(wù)增速?；仡櫄v年新增地方債務(wù)（融資需求）與當(dāng)年基建投資之比，近三年來該比例約為20%-30%?？紤]到15年期新預(yù)算法和43號文將全面實(shí)施，地方政府融資逐漸受限，我們預(yù)計15年新增地方政府融資需求與當(dāng)年基建之比為20%。根據(jù)我們預(yù)測，15年基建投資累計值為135784.12億元，故15年地方政府新增融資需求預(yù)計為2.7萬億。

8.3 PPP規(guī)模測算

根據(jù)新《預(yù)算法》和43號文，未來與地方政府相關(guān)的債務(wù)主要分為三種類型：一般市政債、收入市政債、PPP模式中的義務(wù)。對于沒有收益的公益性事業(yè)，通過發(fā)行一般債券舉借一般債務(wù)融資；對于有一定收益的公益性事業(yè)，通過發(fā)行專項(xiàng)債券舉借專項(xiàng)債務(wù)融資；對于可通過市場化運(yùn)作的項(xiàng)目，大力推廣PPP模式融資。

地方政府債務(wù)將納入全口徑預(yù)算管理，因而其總規(guī)模將受到全國財政赤字水平的限制，我們可以據(jù)此大致測算地方政府發(fā)債的規(guī)模。地方政府總的融資需求減去地方政府債券的新增量，即為PPP模式下的融資需求。

GDP增長率：13年前三季度GDP增長率分別為7.4%、7.5%、7.3%，我們預(yù)計13年四季度GDP同增7.1%，故13年全年GDP增長率7.3%；預(yù)計15年GDP增長率7%；而13年GDP為568845億，故預(yù)計15年GDP為653097億。

赤字率：2012-2014年赤字率目標(biāo)分別為1.6%、2.0%、2.1%，15年經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險較大，基建投資仍為穩(wěn)增長重要抓手，赤字率將穩(wěn)中有升，預(yù)計15年目標(biāo)赤字率將升至2.5%，總財政赤字約為1.63萬億；

中央財政赤字：2010-2014年中央財政赤字規(guī)模分別為8500億、7000億、5500億、8500億、9500億，中央財政赤字與GDP增速趨勢上相同，15年GDP增速大概率下行，故中央財政赤字預(yù)計為9000億；

地方政府債規(guī)模=財政赤字-中央財政赤字=15年GDP*赤字率-中央財政赤字，故預(yù)計15年地方債規(guī)模為7327億元，而15年地方債到期量為1714億元，故新增地方債為5613億元。

PPP模式下的融資需求=地方政府新增融資需求－新增地方債券規(guī)模，故預(yù)計PPP的規(guī)模約為2.1萬億。

當(dāng)然，由于為新《預(yù)算法》實(shí)施的過渡年，大量原有的地方政府債務(wù)需要通過發(fā)行地方政府債券進(jìn)行置換，由于置換方式尚未確定，我們暫時無法估計這部分的規(guī)模。如果考慮到這部分地方政府債券，PPP的規(guī)模可能小于2.1萬億。

9. PPP對債券市場有何影響？

9.1 股債順勢而上，邁入直接融資大時代

PPP模式下可通過多種融資方式籌集資金，較融資平臺模式最大的變化在于以股權(quán)、新型債券品種為主的直接融資將取代以平臺貸款為主的間接融資，加上政府主流的一般債券、專項(xiàng)債券亦屬直接融資范疇，政府融資將開啟直接融資的大時代！

就股權(quán)而言，公私合營項(xiàng)目公司形式將撬動巨量社會資本，以參股的形式為公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金。政府和社會資本合資建立公私合營項(xiàng)目公司屬最狹義的PPP范疇，也是此輪PPP熱潮中政府力推的運(yùn)作模式。政府和社會資本投入的資本金一般占總投資的30%上下，其中以社會資本為主，政府投資為輔。如陜西地鐵四號線項(xiàng)目，PPP部分總投資46億，其中注冊資金15億，由香港地鐵公司、首創(chuàng)集團(tuán)作為社會資本各出資49%，陜西市基金設(shè)施投資公司作為政府方實(shí)施機(jī)構(gòu)出資2%。

就債權(quán)而言，債券品種將會豐富，項(xiàng)目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化供給有望放量。由于政府信用的推出，PPP項(xiàng)目公司通過一般公司債券、中票等傳統(tǒng)方式融資相對于貸款而言或不具備成本上的優(yōu)勢，且推廣初期，政府可能通過貸款貼息等方式進(jìn)行補(bǔ)貼，政策性金融機(jī)構(gòu)往往也能對項(xiàng)目給予貸款上的優(yōu)惠。而由于經(jīng)營性項(xiàng)目和準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目往往具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，十分適合以項(xiàng)目信用為支撐的項(xiàng)目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化融資形式，加上政策上的鼓勵（發(fā)改委今年以來致力推廣項(xiàng)目收益?zhèn)?，企業(yè)資產(chǎn)證券化已實(shí)行備案制），此類債券供給有望上升。

9.2 PPP項(xiàng)目公司或?qū)⒒頌樾乱淮叭谫Y平臺”

43號文一聲令下，融資平臺將慢慢退出歷史舞臺，盡管是被趕下場，卻是帶著昨日的光榮與夢想。等待其的只有三種命運(yùn)：關(guān)閉、合并、轉(zhuǎn)型。PPP模式或?qū)⒊蔀槿谫Y平臺轉(zhuǎn)型的方向，PPP模式下的項(xiàng)目公司或?qū)⒊蔀樾滦偷摹叭谫Y平臺”。

地方政府依然有巨大的融資需求，但以后其只能通過三種方式舉借債務(wù)：一般債券、專項(xiàng)債券、PPP模式下的“債務(wù)”。政府債券的發(fā)行受到赤字率的約束，債務(wù)的擴(kuò)張還得依靠“外部融資實(shí)體”，地方政府可依靠PPP模式下的經(jīng)營主體繼續(xù)融資，所不同的只是企業(yè)和項(xiàng)目的信用取代了政府的隱性擔(dān)保。

9.3 降低地方政府債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險

PPP模式的推廣有利于降低地方政府債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險。首先，PPP將促進(jìn)地方政府舉債規(guī)范化。財政部操作指南明確融資平臺和地方政府控股國企不可作為社會資本參與PPP項(xiàng)目，利于企業(yè)債務(wù)與政府債務(wù)分離。財政補(bǔ)貼和合同義務(wù)將納入預(yù)算，利于提高地方債務(wù)的公開和透明化程度。

其次，PPP將從一定程度上倒逼政府維持自身信用程度。PPP推行的關(guān)鍵在于地方政府的契約精神，較高的信用度將是采用PPP融資的必要條件。地方政府有充足動力確保包括存量城投債在內(nèi)的地方債務(wù)不出現(xiàn)信用危機(jī)。

再次，當(dāng)前財政部力推PPP的主要原因之一便在于化解地方政府債務(wù)危機(jī)，示范項(xiàng)目以存量項(xiàng)目為主，利于通過PPP緩解存量債務(wù)壓力。

10. PPP發(fā)展還面臨哪些困境？

10.1法規(guī)效力較低，體系尚待完善

我國當(dāng)前缺乏一套針對PPP的完整的法律法規(guī)體系，一方面，現(xiàn)有規(guī)定法律效力不高，當(dāng)前發(fā)改委頒布了指導(dǎo)意見，財政部發(fā)布了操作指南，但仍局限在部委的層面；另一方面，當(dāng)前制度層面還有相互矛盾的地方，如發(fā)改委與財政部對項(xiàng)目操作的流程也有差異。

PPP不僅是一種投融資模式，更是一項(xiàng)涉及到政府、社會資本、第三方咨詢機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、社會公眾等多方利益的系統(tǒng)工程，社會資本有時需要與政府簽訂長達(dá)20-30年的合同，政府公益性的出發(fā)點(diǎn)又與資本的逐利性存在天生的沖突，如果沒有強(qiáng)有力的法律法規(guī)，各方利益將很難得到有力保障，社會資本更會望而卻步。

發(fā)改委正牽頭起草PPP領(lǐng)域的基本法——《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營法》，但該法自14年5月第1次發(fā)布征求意見稿以來已歷經(jīng)8次修改，但仍存較多爭議，據(jù)媒體報道，由于立法進(jìn)程緩慢，可能由國務(wù)院制定暫行條例，條件成熟再上升為法。

10.2 財政部、發(fā)改委博弈，無統(tǒng)一監(jiān)管部門

財政部是本輪PPP熱潮的倡導(dǎo)者，其一直積極推動PPP理論的推廣和實(shí)踐的推進(jìn)，在全國范圍內(nèi)組織了多次PPP，成立了PPP中心，并于12月4日公布《PPP操作指南》和30個PPP示范項(xiàng)目；而發(fā)改委是起草《特許經(jīng)營法》的牽頭部門，于5月公布了首批80個PPP示范項(xiàng)目，并在財政部公布《PPP操作指南》的當(dāng)日公布“PPP指導(dǎo)意見”和“PPP通用合同指南”。

財政部是落實(shí)十八屆三中全會“允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營”改革舉措的第一責(zé)任部門，但卻由發(fā)改委負(fù)責(zé)立法這一頂層設(shè)計工作，且在國務(wù)院14年11月底發(fā)布的60號文中，發(fā)改委被確立為“政府投資支持社會投資項(xiàng)目的管理辦法”等多個政策措施的牽頭部門。

財政部與發(fā)改委均有意統(tǒng)籌規(guī)劃PPP項(xiàng)目，兩部門對于PPP的理解大致相同，但在不少細(xì)節(jié)上仍有出入，一定程度上會讓參與者無所適從，不利于PPP項(xiàng)目的開展與推進(jìn)。財政部操作指南中將本地政府所屬的融資平臺和控股國企排除在社會資本之外，而發(fā)改委則無此要求。另外，兩部委的規(guī)定在項(xiàng)目運(yùn)作方式、項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)、采購依據(jù)、采購方式、儲備方式等方面也有差別。

10.3 契約精神至關(guān)重要

PPP模式是基于政府和社會資本所簽訂的合同開展的，這也是發(fā)改委急速發(fā)布通用合同文本的原因。參與各方都必須有契約精神，嚴(yán)格按照合同行事，才能保證項(xiàng)目順利推進(jìn)。然而，我國政府在公用和基建等領(lǐng)域一直處于主導(dǎo)地位，此前幾輪PPP也多以BT項(xiàng)目為主，政府是投資主體，在項(xiàng)目中屬強(qiáng)勢的一方，政府信用較社會資本而言更容易出現(xiàn)問題。

PPP項(xiàng)目失敗的案例中，很多是由于政府違背承諾而致合作方利益受損。青島威立雅污水處理項(xiàng)目中，當(dāng)?shù)卣诤灱s后又單方面要求重新談判以降低承諾價格；長春匯津污水處理廠項(xiàng)目中，政府廢止了當(dāng)初指定的管理辦法，致實(shí)施機(jī)構(gòu)拖欠合作公司污水處理費(fèi)最終致項(xiàng)目失?。涣蟹ü┧畯S項(xiàng)目中供水量和水價都未達(dá)到當(dāng)初合同規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；杭州灣跨海大橋項(xiàng)目和鑫遠(yuǎn)閩江四橋則是由于出現(xiàn)了競爭性項(xiàng)目而政府又無法按約定給予補(bǔ)償。

我國要實(shí)現(xiàn)從“大政府，小市場”到“小政府，大市場”的轉(zhuǎn)變?nèi)杂新L路，而PPP模式則從根本上就要求政府改變自身定位，由公共產(chǎn)品的唯一提供者轉(zhuǎn)變?yōu)轫?xiàng)目的合作者和監(jiān)督者，并嚴(yán)格遵守契約精神。