思考是思考者的信仰

以下是正文 ，來源：施工企業(yè)管理雜志社  

作者：汪金敏

錢投到PPP之后，如何退出，要等30年嗎？國家部委開始大力推廣PPP資產(chǎn)證券化，建完就退出可期。承包商如何操作？

日前，國家發(fā)展改革委聯(lián)合中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號），為PPP項目資產(chǎn)證券化，并在上海證券交易所、深圳證券交易所專門開設(shè)一個二級市場，作出全面安排。

資產(chǎn)證券化完全對口承包商PPP項目

資產(chǎn)證券化，按照《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下稱《資產(chǎn)證券化管理規(guī)定》）第二條規(guī)定，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。

承包商投資PPP項目大都可以資產(chǎn)證券化。以政府補貼為主的承包商投資PPP項目，在竣工后兩年后，基本上符合發(fā)改投資〔2016〕2698號文明確重點推動資產(chǎn)證券化的PPP項目范圍。

（a）項目已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢；

（b）項目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運營，項目履約能力較強；

（c）項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；

（d）原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

PPP項目資產(chǎn)證券化是保障PPP模式持續(xù)健康發(fā)展的重要機制。資產(chǎn)證券化是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域重要融資方式之一，對提高PPP項目資產(chǎn)流動性、盤活PPP項目存量資產(chǎn)、加快承包商的資金回收具有重要意義。但承包商目前正在投資及即將投資的PPP項目該如何操作呢？

可用性服務(wù)費是PPP證券化的最佳資產(chǎn)

承包商PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是什么呢？按照《資產(chǎn)證券化管理規(guī)定》第三條規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)，可以是企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權(quán)，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利。結(jié)合中國證券投資基金業(yè)協(xié)會公布的基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單，分析如下。

（1）使用者付費，權(quán)益人為項目公司，大多難以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。比如管廊項目中的入廊費，市政道路項目中的廣告收入等，因不能形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，難以成為基礎(chǔ)資產(chǎn)。當(dāng)然，如高速公路、燃氣等收益權(quán)等相對穩(wěn)定的資產(chǎn)，可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（2）資源補貼收入，權(quán)益人為項目公司，基本難以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)?；A(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)等不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流，不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。土地出讓收益權(quán)等資源補貼即使可以合法產(chǎn)生現(xiàn)金流，因有較大不確定性，不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（3）政府財政補貼，權(quán)益人為項目公司，是優(yōu)良的基礎(chǔ)資產(chǎn)。在PPP項目合同下，地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財政補貼。可以視為持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是不在負面清單的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（4）PPP項目債權(quán)，權(quán)益人是金融機構(gòu)，可以資產(chǎn)債權(quán)化，但不在本文討論之列。

（5）PPP項目股權(quán)，權(quán)益人是承包商等社會資本，不在負面清單之內(nèi)，但不屬于債權(quán)及資產(chǎn)收益權(quán)，是否為中國證監(jiān)會認可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，本文暫不討論。

以上可見，政府財政補貼是承包商PPP項目資產(chǎn)證券化的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)，符合現(xiàn)行規(guī)定，具有較大的操作可能性。

進一步來說，哪些政府財政補貼合適作為承包商PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)呢，根據(jù)PPP項目不同類型，分析如下。

就非經(jīng)營性PPP項目而言，政府財政補貼一般分可行性服務(wù)費、運維績效服務(wù)費。

（a）可用性服務(wù)費一般對應(yīng)著新建及改建項目的建設(shè)總投資及其在運營期的回報，在項目建成兩年后，可用性服務(wù)費對應(yīng)的績效考評已經(jīng)通過，資產(chǎn)上無任何瑕疵和負擔(dān)。這部分資產(chǎn)證券化可以不需要最終權(quán)益人承包商等來擔(dān)保，實現(xiàn)和承包商的隔離。

（b）運維績效服務(wù)費一般對應(yīng)運營期運營及維護成本，資產(chǎn)上有對應(yīng)著大量的運營及維護義務(wù)，只有通過每年績效考評后才能獲得現(xiàn)金流，能否獲得現(xiàn)金流以及獲得多少存在不確定性。這部分資產(chǎn)證券化需要最終權(quán)益人承包商等來擔(dān)保，難以解決承包商出表的問題。

就準(zhǔn)經(jīng)營性項目而言，政府財政補貼主要是可行性缺口補貼。鑒于大多數(shù)PPP項目使用者付費不足以運維成本，可行性缺口補貼可以分解為可用性服務(wù)費及運維缺口補貼。運維缺口補貼資產(chǎn)屬性與運維績效服務(wù)費相同。

就經(jīng)營性項目而言，不存在政府財政補貼。

可見，可用性服務(wù)費是PPP資產(chǎn)證券化最具操作性的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

承包商PPP資產(chǎn)證券化操作流程

PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以可用性服務(wù)費為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以PPP項目公司為原始權(quán)益人，并據(jù)此搭建交易結(jié)構(gòu)，交易結(jié)構(gòu)概述如下。

（1）投資人通過與證券公司簽訂《認購協(xié)議》，將認購資金以專項資產(chǎn)管理方式委托證券公司管理，證券公司設(shè)立并管理專項計劃，投資人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

（2）證券公司與PPP項目公司簽訂《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》，約定將專項計劃募集資金用于向PPP項目公司購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)為PPP項目公司依據(jù)PPP項目合同享有的可用性服務(wù)費。

（3）政府實施機構(gòu)簽署《PPP項目合同可用性服務(wù)費轉(zhuǎn)讓確認書》，明確實施機構(gòu)放棄可用性服務(wù)費抗辯權(quán)等。

（4）證券公司與銀行簽訂《監(jiān)管協(xié)議》及《托管協(xié)議》，約定在專項計劃收款日將監(jiān)管賬戶內(nèi)全部余額劃入專項計劃賬戶，由銀行專項計劃資產(chǎn)進行托管。

（5）證券公司與承包商簽訂《差額支付協(xié)議》（如需要），約定可行性服務(wù)費收益不足部分由承包商補貼。

（6）在計劃管理人分配日，證券公司依據(jù)《計劃說明書》及相關(guān)文件的約定，向托管銀行發(fā)出分配指令，托管銀行根據(jù)分配指令，將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。

表1  主要交易文件

承包商PPP資產(chǎn)證券化還有如何增信、如何補償收益不足、如何表外處理、如何退出項目公司等一系列問題。本文限于篇幅不討論。

在國家部委大力推動PPP及其資產(chǎn)證券化的背景下，承包商一方面要大力儲備PPP項目，另一方面要預(yù)先安排PPP資產(chǎn)證券化的退出路徑。才能真正抓住PPP的東風(fēng)。

（作者單位：瀛和律師機構(gòu)PPP中心暨上海瀛東律師事務(wù)所）

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