來源：掃雷小組（ID:saoleixiaozu007）

作者：掃雷小組小組長

1月23日，鄂爾多斯市城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有限公司（下稱鄂爾多斯城投）債券持有人召開會議，討論10億元鄂爾多斯城投債的提前兌付議案。如果三分之二以上的持有人同意，債券將提前兌付。

按照原約定，本次債券將于2018年4月14日到期。但是，由于置換債的大規(guī)模發(fā)行，地方城投在收到資金后，也開始對企業(yè)債進(jìn)行置換。據(jù)中信證券固收團(tuán)隊統(tǒng)計，截至2017年末成功置換的城投債共有118只，總規(guī)模達(dá)1512億。

過去三年，10萬億的地方債置換重塑了城投公司及地方政府的生態(tài)。對于城投公司而言，其一類債務(wù)將由地方政府承接，資產(chǎn)負(fù)債率大幅降低。對于政府部門而言，其債務(wù)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”，政府債務(wù)只以政府債券的形式存在，償債壓力集中于財政部門。

比如，鄂爾多斯2016年地方政府債務(wù)余額為1434.0億，債務(wù)率高達(dá)250%。而且鄂爾多斯是僅有的幾個債務(wù)余額超過限額的地市（其他幾個分別是內(nèi)蒙古巴彥淖爾、烏蘭察布以及湖南益陽）。

與之形成對比的是，鄂爾多斯城投的負(fù)債率下降。置換后，鄂爾多斯城投2016年有息債務(wù)同比下降64%，資產(chǎn)負(fù)債率由末的70%降至2016年的65%，一年間下降5個百分點。放眼全國來看，這一資產(chǎn)負(fù)債率并不算高。

這起源于2014年末財政部對地方債務(wù)進(jìn)行清理甄別，最終將政府債務(wù)規(guī)模定格為15.4萬億。這意味著中央對此前融資平臺舉借的債務(wù)認(rèn)賬，也意味著未納入的債務(wù)財政不再兜底。

彼時，政府債務(wù)90%是通過非政府債券方式舉借。經(jīng)過3年的置換后，非政府債券形式存量政府債余額為1.72萬億（2017年末數(shù)據(jù)），占比降至10%。剩余部分債務(wù)置換預(yù)計于2018年上半年完成。屆時，城投的政府債務(wù)將轉(zhuǎn)移至財政，財政與城投再無關(guān)系。

在過去的一年中，諸多城投公司稱，因為置換后其承擔(dān)的地方債務(wù)已納入政府財政預(yù)算，將退出融資平臺。隨著置換的完成，這個名單還會有新成員。（一大波城投正宣布退出平臺…）

近期，監(jiān)管部門多次重申，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)將融資平臺公司視同一般國企，根據(jù)項目情況而不是政府信用獨立開展風(fēng)險評估。2月初，發(fā)改委、財政部聯(lián)合發(fā)文稱，嚴(yán)禁黨政機(jī)關(guān)公務(wù)人員未經(jīng)批準(zhǔn)在企業(yè)（城投）兼職（任職），信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)基于企業(yè)財務(wù)和項目信息等開展評級工作….

雖然上述操作并不容易，但是越來越多的信息、監(jiān)管趨勢顯示，城投與政府信用的剝離并非空話。換句話說，如若城投違約，不論是在法律上，還是在形式上，金融機(jī)構(gòu)完全追溯不到地方政府的償債責(zé)任。

也是在2月初，湖南省下發(fā)文件稱，將按照注銷一批、整合一批、轉(zhuǎn)型一批的方式清理整頓融資平臺。因為有自身造血能力的平臺并不多，諸多平臺大抵逃不出被關(guān)閉的命運。而整合、轉(zhuǎn)型之后與一般國企并無異處，1992年誕生的融資平臺將于2018年走進(jìn)歷史。

此時，重溫一下43號文對政府性債務(wù)管理的原則：

明確政府和企業(yè)的責(zé)任，政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風(fēng)險自擔(dān)。

一、城投興衰

1992年，時值鄧公南巡以及中共十四大確立建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)制度。黃浦江畔，中國第一個國家級新區(qū)設(shè)立。然而，如何解決城建資金嚴(yán)重短缺的矛盾，也困擾著浦東新區(qū)及上海市政府。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1950年-1980年間上海投向市政、公用設(shè)施的建設(shè)資金僅為24.13億元，為同期固定資產(chǎn)投資的6.5%。由政府直接進(jìn)行投資的體制也面臨財政資金壓力：1992年上海財政收入僅為185.56億元，當(dāng)年財政已赤字6.88億，投融資體制亟待變革。

是年7月，上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司（下稱上海開發(fā)）在浦東新區(qū)成立。該公司獲得上海市政府的授權(quán)，主要從事城市基礎(chǔ)設(shè)施投資、建設(shè)和運營工作。彼時，公司甚至直言“要當(dāng)好市政府城市建設(shè)的好‘賬房’”。上海開發(fā)也被認(rèn)為是第一家城投公司。

（上海開發(fā)早期組織結(jié)構(gòu)，1993年）

上海開發(fā)注冊資本（10.2億）的來源結(jié)構(gòu)也頗有意思：由各類集資款（4億）、公路養(yǎng)路費（2億）、城市建設(shè)基金會歷年結(jié)余及利息收入（4.2億）構(gòu)成。這一注冊資本已占到當(dāng)年財政收入5.49%。

雖然占比不小，但是第二年的投融資就讓上海市嘗到甜頭。1993年4月，上海開發(fā)發(fā)行了首支城投債，融資5億元。加上城建收費、貸款、利用外資等方式，上海開發(fā)1993年籌資73.9億，約占當(dāng)年財政收入的三成，有效地緩解了建設(shè)資金壓力。

差不多與此同時施行的《預(yù)算法》要求地方政府不列赤字，也就禁止了地方政府舉債。于是乎各地紛紛效仿上海的做法，城投公司在全國各地陸續(xù)成立。

上海開發(fā)成立前后，日后外界熟知的黃奇帆正擔(dān)任浦東新區(qū)管委會副主任。黃在談到浦東各方面優(yōu)勢時首先指出的便是，以現(xiàn)代化城市為目標(biāo)的十大基礎(chǔ)設(shè)施全面鋪開。其中，上海開發(fā)參與了蘇州河環(huán)境綜合整治工程等項目。

（2000年，選自黃《搞好金融是經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的關(guān)鍵——對1991年春節(jié)小平同志浦東調(diào)研活動的一段回憶》一文，來源：《浦東開發(fā)》）

“這些項目的建成，將大大改變新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)落后的狀況，為新區(qū)的長遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)，也將增強新區(qū)開發(fā)建設(shè)的后頸。”黃奇帆寫道。此后，浦東新區(qū)保持著較高的經(jīng)濟(jì)增速。坊間則簡明扼要地總結(jié)為：“要致富，先修路?！?/p>

幾年后，黃奇帆調(diào)任重慶市副市長，并將其在浦東的經(jīng)驗帶到山城。與浦東不同的是，重慶基礎(chǔ)設(shè)施更為落后、資金更為緊張?！笆秩卞X。”黃奇帆日后回憶稱，“2002年，重慶預(yù)算內(nèi)財政收入157億元，而當(dāng)年政府財政負(fù)債余額450億元。按照國際慣例，這是一個要破產(chǎn)的政府?！?/p>

摸清家底后，黃奇帆開啟了對重慶投融資體制的改革。從2002年開始，重慶牽頭整合各類分散的政府資源，在此基礎(chǔ)上組建了重慶城投公司、高發(fā)公司、高投公司、地產(chǎn)集團(tuán)、建投公司、開投公司、水務(wù)控股和水投公司，創(chuàng)造了赫赫有名的重慶“八大投”模式。

黃奇帆也坦承，“八大投”很重要的資金來源跟土地財政有關(guān)?！巴恋丶捌湓鲋禎摿?，是地方政府和融資平臺手中最重要的籌碼?！?/span>

黃奇帆2001年到任重慶時，重慶市區(qū)人口僅300多萬人，面積300多平方公里。但他堅定地認(rèn)為，重慶將是一個1000平方公里、人口1000多萬的大都市，由此需要儲備數(shù)十萬畝土地。

這一工作也是從2002年開始，十余年間儲備了50萬畝土地。這些土地儲備一方面為重慶債務(wù)化解提供了利器，另一方面則穩(wěn)定了地價、房價。

城投在全國全范圍內(nèi)的擴(kuò)張則要追溯到2008年。為應(yīng)對國際金融危機(jī)，中央政府在2009年推出四萬億刺激計劃，同時實施積極的財政政策和寬松的貨幣政策。央行和銀監(jiān)會2009年3月下發(fā)的文件指出，支持有條件的地方政府組建投融資平臺。

有了這一“尚方寶劍”后，地方投融資平臺的數(shù)量激增。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年末全國融資平臺數(shù)量只有3000多家，而2009年末增加至8000多家，一年間增加1.66倍。央行的調(diào)研報告顯示，2010年末地方府融資平臺進(jìn)一步增加至1萬余家。

融資平臺貸款更是飛速擴(kuò)張。2008年末融資平臺貸款余額僅為1.7萬億，2009年末竄升至7.38萬億，到了2010年末則高達(dá)9.09萬億。此時，對融資平臺違約的擔(dān)心與日俱增。2012年5月，路透社一則關(guān)于《重慶模式留下巨額債務(wù)，國開行以近千億貸款涉入其中》的報道再次聚焦于山城。

審計數(shù)據(jù)顯示，2012年末重慶債務(wù)率為92.75%，已接近100%的警戒線。在全國31個省份中，其債務(wù)率僅次于陜西，居全國第二位。

不過一年后，重慶政府性債務(wù)余額由2013年6月末的7360億減少到2014年末的5914億，共計減少1446億；債務(wù)率則由2012年年末的92.75%下降至2014年年末的77%，降低近16個百分點。大手筆化解債務(wù)風(fēng)險的奧秘在于通過土地儲備稀釋地方債。

備注：政府性債務(wù)為政府債務(wù)與政府或有債務(wù)之和

黃奇帆深諳土地化債之道。他2017年在一次演講中介紹，我們（重慶）各種投資公司、基礎(chǔ)設(shè)施（建設(shè)）花掉1萬多億，但現(xiàn)在財政部和省級記賬的政府債務(wù)余額重慶是3000億，那就差不多有1萬億平衡掉了。

“1萬億平衡掉，就是我們那近30萬畝的地。有十幾萬畝是基礎(chǔ)設(shè)施、公共設(shè)施劃撥用掉的；真正市場化的商品房就是15萬畝，一畝地總有六七百萬的基本利潤——那十幾萬畝，差不多就是九千億、一萬億平衡掉?！秉S奇帆說，“這就是一個平衡，否則的話就是高額負(fù)債?！?/span>

得益于前期基建投資的大手筆運作，近年來重慶經(jīng)濟(jì)增速保持在全國前列。另外一個經(jīng)濟(jì)增速前列的省份是貴州，其近年來的投融資運作亦堪稱大手筆。（貴州投融資運作及債務(wù)風(fēng)險分析已發(fā)小密圈，歡迎付費入圈查看）

二、“超級銀行”

在上述路透的報道刊發(fā)6天后，時年67歲的國家開發(fā)銀行（下稱“國開行”）董事長陳yuan趕赴重慶，彼時新上任的副行長袁力與他隨行。倆人遠(yuǎn)道而來，給60歲的重慶市市長黃奇帆帶來了一份厚禮——國開行與重慶市政府簽訂《繼續(xù)推進(jìn)重慶市深化改革開放合作備忘錄》。對政府投融資走勢有深刻影響的兩人相會。

（陳yuan和黃奇帆，重慶，2012年5月）

陳說，此次國開行與重慶市政府簽訂合作備忘錄，是基于對中央西部大開發(fā)政策的信心，是基于對重慶市委、市政府的高度信任，也是基于雙方長期形成的良好合作基礎(chǔ)。

此言非虛。國家開發(fā)銀行重慶分行于1999年掛牌，成立以后的十余年里累計向重慶市交通建設(shè)領(lǐng)域發(fā)放表內(nèi)外貸款1499億元。截至2012年3月末，開行重慶分行平臺貸款余額占到該分行全部貸款余額的86%，占全市融資平臺貸款余額的23%。

不止是重慶，國開行在全國各省市的基建領(lǐng)域均有所涉及。這需要追溯到1998年的亞洲金融危機(jī)。彼時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)需不足、外需下滑的“內(nèi)憂外患”，中央政府大量增加基建項目。但資金甚至項目資本金不足仍是地方政府投融資瓶頸。

差不多同時，陳從央行副行長任上調(diào)任國開行行長。在陳看來，城鎮(zhèn)化是中國未來半個世紀(jì)的發(fā)展重心。相較于私營領(lǐng)域，政府的優(yōu)勢是擁有全部的土地。

“我們的中央政府有很高的信用，而進(jìn)行城鎮(zhèn)化建設(shè)的地方政府的信用卻有限。公眾對以政府為主導(dǎo)的城鎮(zhèn)化帶來的經(jīng)濟(jì)效益的信心還不足，現(xiàn)階段，在建和已建成的項目還無法通過發(fā)行債券的方式在資本市場融資。”《中國的超級銀行》一書如是引用陳的觀點。

東南亞金融危機(jī)期間，國開行力推通過以提供‘軟貸款’為核心、以地方財政為還款保證、以“打捆貸款”為特征的投融資模式，極大地發(fā)展了自身業(yè)務(wù)。在資金端，國開行也通過債券籌資，再發(fā)放貸款。

其中，“打捆貸款”，是指在銀政合作框架下，地方政府將肥瘦不一的基建項目打包成一個整體項目，再向銀行貸款。上級平臺將部分資金轉(zhuǎn)貸下級平臺，由此也催生了一些市縣級融資平臺。這則是政府投融資的另一種模式：蕪湖模式。

據(jù)統(tǒng)計，從1998年到2008年，國開行對政府融資平臺大約累計發(fā)放貸款1.4萬億。而在10年的時間里，國開行的壞賬率由高于40%降至不足1%。這一不良率在中國主要銀行中是最低的。最新的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，國開行不良率已連續(xù)51個季度控制在1%以下。

上述機(jī)制自1998年在安徽蕪湖建立以來，在2008年再次幫助中國平穩(wěn)度過了金融危機(jī)。2014年末，國開行資產(chǎn)首度超過10萬億，資產(chǎn)規(guī)模直逼四大行。國開行因此也被一些研究者稱為中國的“超級銀行”，亦有研究者稱其為“財政二部”。

在四萬億刺激方案之后，商業(yè)銀行紛紛進(jìn)入國開行主導(dǎo)的政府投資領(lǐng)域，國開行的市場份額減小。國開行年報顯示，國開行公共基礎(chǔ)設(shè)施貸款占比由2009年的30%下降至2016年的11%，同期廣義基建（包含公共基礎(chǔ)設(shè)施、鐵路、公路、電力四類）貸款占比由65.5%降至43.5%。

（備注：廣義基建貸款主要根據(jù)公共基礎(chǔ)設(shè)施、鐵路、公路、電力四類貸款余額加總）

進(jìn)入“后43號文時代”后，國家開發(fā)銀行支持基建的新方式主要有二類：

一是新增專項建設(shè)基金。在專項建設(shè)基金投放過程中，國開行要求當(dāng)?shù)厝谫Y平臺按約定回購股權(quán)，但這涉及到可能增加政府性債務(wù)。

二是繼續(xù)通過打捆貸款的方式向地方投放棚改、扶貧等政策貸款，這類貸款為政策所鼓勵。

國開行年報顯示，末，國開行棚戶區(qū)改造貸款余額為1.35萬億，占比為14.68%；2016年二者分別上升至2.25萬億、21.87%，成為國開行貸款余額占比最大的一類。

第二種方式實際上還是早期“蕪湖模式”的延續(xù)。蕪湖模式以及重慶“八大投”模式的本質(zhì)是相同的，即創(chuàng)造出一套利用未來的土地價值撬動當(dāng)前銀行貸款的機(jī)制。地方政府向銀行借款用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)會帶來地價和房價的上漲，漲價以后的土地出讓收入用于償還銀行貸款。

過去20年間，這一模式可以概括為地產(chǎn)信仰以及城投信仰。其中前者來自房價上漲，后者則來自政府兜底。兩個部門也成為理財?shù)荣Y管產(chǎn)品的主要投向，一定程度上成就了剛性兌付。

2018年1月25日，即將分管經(jīng)濟(jì)金融事務(wù)的鶴在達(dá)沃斯演講時說，“剛性兌付”和“隱性擔(dān)保”的市場預(yù)期正在改變，這對我們防控金融風(fēng)險創(chuàng)造了重要的心理條件。

改變的不止是指資管產(chǎn)品的剛兌預(yù)期，實質(zhì)上要破除那些許久未變的信仰。在此背景下，開行的基建貸款模式將面臨重大挑戰(zhàn)：未來如何符合地方債監(jiān)管，以及如何選擇平臺客戶。當(dāng)然，商業(yè)銀行也是。

三、是非功過

國開行成立于1994年，差不多與城投公司同一時間誕生。在其后的十余年里，二者緊密合作，打造出中國特色的基建模式。2009年后，商業(yè)銀行甚至信托、券商資管、融資租賃也在搶食“基建”項目，基建投資成為固定資產(chǎn)投資乃至中國經(jīng)濟(jì)的重要支撐點。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家也將此稱為“投資驅(qū)動”。

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，基建投資規(guī)模由2003年的1.36萬億增長至2017年的17.3萬億，同期其占固定資產(chǎn)的比重一直在30%左右。

更重要的是，基建投資成為政府逆周期調(diào)節(jié)的重要工具。大凡遇到經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及突發(fā)事件，政府總是祭出基建投資穩(wěn)增長，地方政府融資平臺和國開行則擔(dān)當(dāng)“急先鋒”。

比如08年金融危機(jī)之后，中央政府推出四萬億刺激政策，基建投資大幅增長。經(jīng)濟(jì)增速由2009年一季度的6.4%回升至三季度的10.6%。在亞洲金融危機(jī)之后（98年）、SARS之后（04年），基建投資增速都有躍升。

毫無疑問，融資平臺有其歷史功績。8年前印發(fā)的國發(fā)19號文雖然意在加強融資平臺管理，但也指出融資平臺的的兩大積極作用：

為地方經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展籌集資金；

在加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及應(yīng)對國際金融危機(jī)沖擊中發(fā)揮了積極作用；

一些研究者則指出以下四個方面的積極作用：

應(yīng)對外生性沖擊，力保國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展；

加快基建供給，均衡成本在代際間分布；

創(chuàng)新投融資體制，推進(jìn)公共服務(wù)均等化；

推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)，優(yōu)化投資環(huán)境。

（中國城鎮(zhèn)化率在2011年首度超過50%。巧合的是，城鎮(zhèn)化率也是從1994年開始快速上升。）

但是在飛速擴(kuò)張后，對融資平臺及地方政府債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂與日俱增，地方債成為重要的“灰犀?！敝?。財政部官員甚至直言，擔(dān)心地方債問題被過度放大，成為做空中國經(jīng)濟(jì)的一項工具。綜合來看，對融資平臺的指責(zé)只要有：

1.債務(wù)風(fēng)險。全國人大的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至2014年末地方債余額為15.4萬億，其中融資平臺舉借6萬億，占比達(dá)39%。如果計入未納入政府債務(wù)的部分，融資平臺舉債規(guī)模將倍增，但自身造血能力較弱。

2.推高企業(yè)部門杠桿。地方政府通過各種融資平臺借款，形成了較多的債務(wù)，這在統(tǒng)計上體現(xiàn)為企業(yè)部門債務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)部門債務(wù)高估。

3.擾亂金融市場。融資平臺對利率不敏感，20%甚至30%利率也敢借入資金，對民營部門形成擠出，由此也衍生出貨幣政策傳導(dǎo)不暢等指責(zé)。

4.政企不分。部分融資平臺負(fù)責(zé)人由政府官員兼任，先天性的政企不分導(dǎo)致融資平臺公司治理薄弱，腐敗時有發(fā)生。當(dāng)然，以上問題并非相互獨立，而可能是相伴而生的。

是非功過的背后，也有融資平臺的心酸、無奈。中央宏觀調(diào)控時有變化，而融資平臺被迫調(diào)適。

比如，四萬億投資時，某縣跟進(jìn)中央政策，上馬了大量的項目。不料，2010年貨幣政策逐漸收緊，銀監(jiān)會也三令五申嚴(yán)控對融資平臺貸款，地方政府融資渠道越來越窄。該縣不得不轉(zhuǎn)而通過其他渠道獲取資金，信托等資管產(chǎn)品成了選擇。

“信托融資，我們也是不得已而為之。”該縣融資平臺負(fù)責(zé)人如是道出無奈。

回頭來看，2009年地方融資平臺貸款余額大幅擴(kuò)張。2010年監(jiān)管層控制平臺貸款后，以信托為代表的影子銀行向融資平臺“輸血”。后，地方政府融資轉(zhuǎn)向政府購買服務(wù)和PPP。

7年間，雖然監(jiān)管層對融資平臺的監(jiān)管日趨嚴(yán)格，但地方政府融資仍經(jīng)過三輪不同形式的擴(kuò)張，并且方式更加隱蔽。這也顯示出地方政府債務(wù)問題處理的復(fù)雜及艱巨。

四、轉(zhuǎn)型難題

不論是是非功過，還是心酸無奈，融資平臺已經(jīng)進(jìn)入后43號文時代。其基本標(biāo)志是，新《預(yù)算法》和43號文構(gòu)建了新時期地方政府舉債融資的框架。一方面允許地方政府發(fā)債融資及引入PPP，另一方面剝離融資平臺的融資功能。

從開始，雖然融資平臺融資松緊程度時有波動，但整體沿著這兩個方向進(jìn)行。監(jiān)管層還在2017年首開違規(guī)舉債處罰的先河，地方債監(jiān)管空前嚴(yán)厲。

從深層次的原因看，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時代。基本特征就是中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。這也意味著經(jīng)濟(jì)增長方式要從投資驅(qū)動向消費驅(qū)動轉(zhuǎn)變，基建投資的功能已經(jīng)弱化。

中財辦副主任楊偉民2017年末解讀說，實現(xiàn)（2020年）GDP翻一番的目標(biāo)，只要今后三年增長6.3%即可實現(xiàn)。從現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)運行情況看，應(yīng)該不會有太大的問題。

換言之，因為實現(xiàn)翻番的目標(biāo)問題不大，所以逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增長的最重要工具——基建投資就顯得不是那么重要。這是中央不會放松地方債監(jiān)管的原因所在。也是因為實現(xiàn)翻番問題不大，因此要堅決推進(jìn)防控重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，首當(dāng)其沖的便是地方債問題。

梳理來看，去年以來的監(jiān)管路線沿著剝離融資平臺政府信用的方向延展，融資平臺定位為一般國有企業(yè)。

按照規(guī)劃，非政府債券形式存量政府債務(wù)1.72萬億將于今年上半年置換完畢。屆時，融資平臺和政府將實現(xiàn)賬目分離。按照發(fā)改辦財金〔2018〕194號的規(guī)定【嚴(yán)禁黨政機(jī)關(guān)公務(wù)人員未經(jīng)批準(zhǔn)在企業(yè)（城投）兼職（任職）】，人事分離也將實現(xiàn)。融資平臺政府信用漸行漸遠(yuǎn)，轉(zhuǎn)型則迫在眉睫。

轉(zhuǎn)型雖然提了很多年，但是步履蹣跚。2017年6月，創(chuàng)造“八大投”的重慶印發(fā)文件稱，要清理并加快推進(jìn)融資平臺公司轉(zhuǎn)型。越來越多的省份正在加入其中。湖南省在2018年2月印發(fā)文件稱，將按照注銷一批、整合一批、轉(zhuǎn)型一批的方式清理整頓融資平臺。全國層面的融資平臺方案也已在起草并征求意見。

從地方樣本來看，對只承擔(dān)公益性項目融資任務(wù)，且主要依靠財政性資金償還債務(wù)的“空殼類”融資平臺公司，將被撤銷。

深諳政府投融資的黃奇帆說，（融資平臺）一般一個直轄市搞一到三個就夠了，副省級的省會城市或者單列市，搞一兩個就夠了。到了地級市，一般只要搞一個。到了區(qū)縣一級也許也需要，但一個地方就搞一個。

如果按此計算，全國所需要的融資平臺數(shù)量大約3000余個。1.17萬個（2017年末銀監(jiān)會數(shù)據(jù)）融資平臺至少將被清理關(guān)閉6000余個。

行文至此，不禁想起財科所的一位財稅專家曾玩笑似地說，43號文（《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》）是一份規(guī)范政府性債務(wù)的文件，但此后再無政府性債務(wù)，只有政府債務(wù)。

規(guī)范融資平臺的文件也是類似，將來印發(fā)后再無融資平臺，只有國企。頗具戲謔！

談到轉(zhuǎn)型，又不得不回到上海開發(fā)。該公司已在2014年更名為上海城投（集團(tuán)）有限公司，目前注冊資本達(dá)到500億。財務(wù)報表顯示，2016年末資產(chǎn)規(guī)模逾5000億，營業(yè)收入達(dá)239億。

分拆收入來看，2016年上海城投水務(wù)、環(huán)境、置業(yè)（保障房）、路橋四個板塊收入占比分別為39.50%、22.04%、29.93%、8.53%。剔除對政府較為依賴的置業(yè)板塊，其他三大板塊收入占比也達(dá)到七成，自身造血能力不錯。

上海城投總經(jīng)理孔慶偉談到轉(zhuǎn)型時說，首當(dāng)其沖的是“分”：分業(yè)經(jīng)營，強調(diào)專業(yè)化；分類指導(dǎo)，強調(diào)公司化?！罢椖?、公用事業(yè)和經(jīng)營性產(chǎn)業(yè)混在一起，是搞不好的。”這或許可以為融資平臺轉(zhuǎn)型提供借鑒。

而現(xiàn)在的轉(zhuǎn)型時機(jī)有利有弊。A面是，PPP、專項債將壓縮融資平臺經(jīng)營性項目的空間。B面是，經(jīng)過置換，融資平臺6萬億債務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至財政，資產(chǎn)負(fù)債表重整，債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕。

換句話說，你愿意相信一個債務(wù)率250%的政府，還是資產(chǎn)負(fù)債率64%的融資平臺？再換個場景，如果政府債務(wù)率是60%，而城投資產(chǎn)負(fù)債率是80%呢？

當(dāng)然因時因地而異，兩個核心指標(biāo)會形成上萬種組合。而這將是金融機(jī)構(gòu)乃至社會資本在未來幾年必須面對的抉擇。