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以下是正文 ，來源：《經(jīng)濟研究參考》

   作者： 郭上（中國政企合作投資基金股份有限公司）

孟超（寧波銀行股份有限公司）

杜唯平（中國財政科學研究院）

聶登?。ㄖ袊斦茖W研究院）

隨著我國PPP改革事業(yè)的不斷推進，融資問題逐漸成為PPP項目盡快落地的關鍵。資產(chǎn)證券化作為項目融資的金融手段之一，其基礎資產(chǎn)特征與PPP項目投資收益穩(wěn)定、回報期長的特點相契合。推動PPP項目資產(chǎn)證券化，對于盤活存量PPP項目資產(chǎn)、吸引更多社會資金參與提供公共服務、提升項目穩(wěn)定運營能力都具有較強的現(xiàn)實意義。因此，本文在現(xiàn)有研究成果的基礎上，對PPP項目資產(chǎn)證券化開展進一步研究，以期對PPP項目融資實操提供參考。

一、PPP與資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)涵

PPP，即“政府和社會資本合作”，因各國具體國情和探索實踐的不同，在世界范圍內(nèi)PPP并沒有一個被廣泛認可和接受的定義。PPP本質(zhì)上是通過政府和社會資本之間的合作，為了提供公共產(chǎn)品和服務而建立的全生命周期合作伙伴關系，以利益共享和風險分擔為特征，通過引入市場競爭和激勵機制，發(fā)揮各方優(yōu)勢，提升公共產(chǎn)品和服務的供給質(zhì)量和效率。

資產(chǎn)證券化目前主要分為四種類型：中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會主管的資產(chǎn)支持專項計劃、中國銀行間市場交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)、中國保險監(jiān)督管理委員會主管的項目資產(chǎn)支持計劃、中國人民銀行與中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主管的信貸資產(chǎn)證券化。由于本文主要論述PPP項目資產(chǎn)證券化，目前PPP項目以項目經(jīng)營權、收益權為基礎更為成熟，因此本文著重于對資產(chǎn)支持專項計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)和資產(chǎn)支持計劃這三種模式進行研究。

資產(chǎn)支持專項計劃是指證券公司面向境內(nèi)機構投資者推廣資產(chǎn)支持受益憑證，發(fā)起設立專項資產(chǎn)管理計劃，用所募集的資金按照約定購買原始權益人能夠產(chǎn)生可預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)（即基礎資產(chǎn)），并將該資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項資產(chǎn)管理業(yè)務活動”。

資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務融資工具。

資產(chǎn)支持計劃業(yè)務，是指保險資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機構作為受托人設立支持計劃，以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，面向保險機構等合格投資者發(fā)行受益憑證的業(yè)務活動。

二、PPP項目資產(chǎn)證券化的主要特點

1. PPP項目資產(chǎn)證券化中運營管理權和收費收益權相分離

在交通運輸、環(huán)境保護、市政工程等領域的PPP項目往往涉及特許經(jīng)營，因此在這些PPP項目資產(chǎn)證券化的過程中，項目基礎資產(chǎn)與政府特許經(jīng)營權是緊密聯(lián)系的。同時，由于我國對特許經(jīng)營權的受讓主體有嚴格的準入要求，PPP項目資產(chǎn)證券化中要轉(zhuǎn)移運營管理權比較困難，因此實際操作中更多地是將收益權分離出來作為基礎資產(chǎn)進行證券化。

2. PPP項目資產(chǎn)證券化可將財政補貼作為基礎資產(chǎn)

《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》中將“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產(chǎn)”列入負面清單，但提出“地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府和社會資本合作（PPP）模式下應當支付或承擔的財政補貼除外”，這一規(guī)定為PPP項目資產(chǎn)證券化提供了政策可能。實際上，財政補貼作為部分PPP項目收入的重要來源，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流，符合資產(chǎn)證券化中基礎資產(chǎn)的一般規(guī)定。

3. PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限要與PPP項目期限相匹配

PPP項目的期限一般為10-30年，相較于目前我國存在的一般類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限（多數(shù)在7年以內(nèi)）要長很多。因此要設計出與PPP項目周期長特點相匹配的PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，需要在投資主體準入和產(chǎn)品流動性方面提出更嚴的標準和更高的要求，并不斷推動政策的完善和交易機制的創(chuàng)新。

4. PPP項目資產(chǎn)證券化更關注PPP項目本身

《關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》（財金[2015]57號）中明確規(guī)定，“嚴禁通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資”。這禁止了地方政府對PPP項目違規(guī)擔保承諾行為，也對PPP資產(chǎn)抵質(zhì)押提出了更高要求。因此，在PPP項目資產(chǎn)證券化過程中應更注重項目現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力和社會資本的增信力度，保證PPP項目資產(chǎn)證券化的順利開展。

三、PPP項目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實意義

為拓寬PPP項目融資渠道，引導PPP項目資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展，國務院及相關部門出臺的政策文件中都對PPP項目資產(chǎn)證券化持一定的鼓勵態(tài)度。實際上，在基礎設施和公共服務領域開展PPP項目資產(chǎn)證券化，對于盤活存量PPP項目資產(chǎn)、吸引更多社會資金參與提供公共服務、提升項目穩(wěn)定運營能力具有較強的現(xiàn)實意義。

1. 盤活存量PPP項目資產(chǎn)

PPP項目中很大比重屬于交通、保障房建設、片區(qū)開發(fā)等基礎設施建設領域，建設期資金需求巨大，且項目資產(chǎn)往往具有較強的專用性，流動性相對較差。如果對PPP項目進行資產(chǎn)證券化，可以選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定、風險分配合理、運作模式成熟的PPP項目，以項目經(jīng)營權、收益權為基礎，變成可投資的金融產(chǎn)品，通過上市交易和流通，盤活存量PPP項目資產(chǎn)，增強資金的流動性和安全性。

2. 吸引更多社會資金參與提供公共服務

PPP項目期限長，資金需求大，追求合理利潤，而且法律政策層面沒有對退出機制的明確保障，因此對社會資金的吸引力相對有限。通過PPP項目資產(chǎn)證券化，有利于建立社會資金在實現(xiàn)合理利潤后的良性退出機制，這一創(chuàng)新性的PPP項目融資模式將能夠提高社會資本的積極性，吸引更多的社會資金投身于公共服務的提供。

3. 提升項目穩(wěn)定運營能力

PPP項目開展資產(chǎn)證券化，借助其風險隔離功能，即通過以真實銷售（指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（Transferor）向發(fā)行人（Special Purpose Vehicle）轉(zhuǎn)移基礎資產(chǎn)或與資產(chǎn)證券化有關的權益和風險）的途徑轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和設立破產(chǎn)隔離的SPV（SPV在法律上獨立于資產(chǎn)原始持有人，其所擁有的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為清算資產(chǎn)）的方式來分離能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的財務風險，在發(fā)行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”，以確保項目財務的獨立和穩(wěn)定，夯實項目穩(wěn)定運營的基礎。

四、PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)

PPP項目可以以收益權作為基礎資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化，PPP項目收費模式一般可分為使用者付費、政府付費和可行性缺口補助三種，而收益權資產(chǎn)也相應可分為使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下的收費收益權和財政補貼。

1.使用者付費

使用者付費模式下的基礎資產(chǎn)是項目公司在特許經(jīng)營權范圍內(nèi)直接向最終使用者供給相關服務和基礎設施而享有的收益權。這類支付模式通常用于財務情況較好、可經(jīng)營系數(shù)較高及直接面向使用者提供基礎設施和公共服務的項目。此模式下的PPP項目往往具有需求量可預測性強，現(xiàn)金流穩(wěn)定且持續(xù)的特點。但特許經(jīng)營權對被授予的資金實力、管理經(jīng)驗和技術等要求較高，因此在使用者付費模式下轉(zhuǎn)讓給SPV的基礎資產(chǎn)一般是特許經(jīng)營權產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流入，而不是特性經(jīng)營權的直接轉(zhuǎn)讓。這種模式的PPP項目主要包括市政供熱和供水、道路收費權（鐵路、公路、地鐵等）機場收費權等等。

2.政府付費

政府付費模式下的基礎資產(chǎn)是PPP項目公司提供基礎設施和服務而享有的財政補貼的權利。這種模式下項目公司獲得的財政補貼和提供的基礎設施和服務數(shù)量、質(zhì)量和效率相掛鉤，項目公司也不直接向最終使用者提供基礎設施和服務，如垃圾處理、污水處理和市政道路等。但這種模式下財政補貼應遵循財政承受能力的相關要求，即不能超過一般公共預算支出的10%。因此，以財政補貼為基礎資產(chǎn)的PPP項目資產(chǎn)證券化要重點考慮政府財政支付能力、預算程序等影響。

3.可行性缺口補助

可行性缺口補助是指在使用者付費無法滿足社會資本或項目公司的成本回收和合理回報時，由政府以財政補貼、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式，給予社會資本或項目公司的經(jīng)濟補助。這種模式通常運用于可經(jīng)營性系數(shù)相對較低、財務效益相對較差、直接向最終用戶提供服務但僅憑收費收入無法覆蓋投資和運營回報的項目，例如科教文衛(wèi)和保障房建設等領域?？尚行匀笨谘a助模式下的基礎資產(chǎn)是收益權和財政補貼，因此兼具上述兩種模式的特點。

五、PPP項目資產(chǎn)證券化的三種模式

1.資產(chǎn)支持專項計劃

資產(chǎn)支持專項計劃是指將特定的基礎資產(chǎn)或資產(chǎn)組合通過結(jié)構化方式進行信用增級，以資產(chǎn)基礎所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務活動。由證監(jiān)會負責監(jiān)管資產(chǎn)支持專項計劃業(yè)務，但在具體實施中不要求對具體產(chǎn)品進行審核，產(chǎn)品一般在上交所、深交所或機構間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)掛牌審核，并由基金業(yè)協(xié)會負責事后備案管理。PPP項目如果以收益權為基礎資產(chǎn)開展資產(chǎn)支持專項計劃，其運作流程歸納為：

（1）由券商或基金子公司等作為管理人設立資產(chǎn)支持專項計劃，并作為銷售機構向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金；

（2）管理人以募集資金向PPP項目公司購買基礎資產(chǎn)（收益權資產(chǎn)），PPP項目公司負責收益權資產(chǎn)的后續(xù)管理；

（3）基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將定期歸集到PPP項目公司開立的資金歸集賬戶，并定期劃轉(zhuǎn)到專項計劃賬戶；

（4）托管人按照管理人的劃款指令進行本息分配，向投資者兌付產(chǎn)品本息。

2.資產(chǎn)支持票據(jù)

資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流提供支持的，約定在一定時間內(nèi)還本付息的債務融資工具。PPP項目中其操作流程是：

（1）PPP項目公司向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)；

（2）PPP項目公司將其基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流定期歸集到資金監(jiān)管賬戶，PPP項目公司對基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與資產(chǎn)支持票據(jù)應付本息差額部分承擔補足義務；

（3）監(jiān)管銀行將本期應付票據(jù)本息劃轉(zhuǎn)至上海清算所賬戶；

（4）上海清算所將本息及時分配給資產(chǎn)支持票據(jù)持有人。

3.資產(chǎn)支持計劃

資產(chǎn)支持計劃是將基礎資產(chǎn)托付給保險資管公司等專業(yè)管理機構，以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，由受托機構作為發(fā)行人設立支持計劃，合格投資者購買產(chǎn)品而獲得再融資資金的業(yè)務活動。PPP項目以收益權為基礎資產(chǎn)開展資產(chǎn)支持計劃，其運作流程為：

（1）保險資管公司等專業(yè)管理機構設立資產(chǎn)支持計劃；

（2）PPP項目公司依照約定將基礎資產(chǎn)移交給資產(chǎn)支持計劃；

（3）保險資產(chǎn)管理公司面向保險機構等合格投資者發(fā)行受益憑證，受益憑證可按規(guī)定在保險資產(chǎn)登記交易平臺發(fā)行、登記和轉(zhuǎn)讓；

（4）由托管人保管資產(chǎn)支持計劃資產(chǎn)并負責資產(chǎn)支持計劃項下資金撥付；

（5）托管人根據(jù)保險資產(chǎn)管理公司的指令，及時向受益憑證持有人分配本金和收益。

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