來源： 基石合伙人

 來源：基石合伙人

首先聲明，我既不是建筑行業(yè)從業(yè)者，也不是賣方，本也不是盈利性機構(gòu)，沒有利益在其中。這里也僅僅提一些自己的思考，談不上結(jié)論，世界在變化，也許過兩天事態(tài)發(fā)展變化了，我的判斷也會隨著改變。這里只提一些我的困惑和思考。本文部分資料來自于廣發(fā)證券、中金公司研報，但觀點和結(jié)論均由“基石合伙人”獨立完成，與賣方機構(gòu)無關(guān)，未必正確，各位同學自行評判。這里感謝賣方研究機構(gòu)的支持和諒解。

火爆的PPP行情！

圖：龍頭公司東方園林、龍元建設(shè)等半年漲幅就高達100%以上，讓人嘆為觀止，是否行情才剛剛開始？

資料來源：WIND

業(yè)內(nèi)分歧也不小，很多賣方認為PPP行情才剛剛開始，未來3-5年甚至更長時間還將持續(xù)。各種關(guān)于模式轉(zhuǎn)變、基礎(chǔ)設(shè)施基金、基建投行的等故事也層出不窮。

測算未來10年P(guān)PP項目總規(guī)模可能高達34萬億

根據(jù) PPP 項目財政承受能力論證指引要求，每一年全部PPP 項目需要從預(yù)算中安排的支出，占一般公共預(yù)算支出的比例應(yīng)當不超過10%。由于 2015 年地方財政支出為 15 萬億元，意味著可用于政府付費類和可行性缺口補助類 PPP 項目的政府財政支出上限為 1.5 萬億元。假設(shè)： 1）每年財政支出增長 6%左右，2）PPP 項目平均合作期限為 20 年， 3）10 年內(nèi) PPP 項目所需的財政支出達到上限， 4）PPP 總投資額中 50%靠政府付費， 5）基建投資年均增長 12%，則未來 10 年 PPP 項目總投資規(guī)模高達 34 萬億元，年均投資 3.4 萬億元，約占基建投資的 13%。

圖：PPP項目金額不斷增加，目前已經(jīng)超過13萬億了，但執(zhí)行階段的比例尚不算高

資料來源：中金公司

然而在這些光鮮的表面下，依然有不少困局

PPP：地方政府投資沖動的又一利器，是否是新的影子銀行？

與之前央企拿的項目作對比，民企接的項目各個地域的都有，其中西部地區(qū)、三四線城市、縣區(qū)級項目較多。民企承接PPP項目較國企處于劣勢地位。龍元建設(shè)是民企中較大的建筑企業(yè)，其項目與國企對比略顯下風。另外以東方園林的項目為例，其PPP項目遍布全國各地，但多在三四線城市，區(qū)縣級項目居多。我們選取了部分項目所在地政府的財政狀況列在下表，從表中可以看出，部分地區(qū)若上馬該PPP項目則對其財政產(chǎn)生較大壓力。

想起來之前中央與地方政府的不斷博弈的核心就是要控制住地方政府投資沖動，限制地方政府債務(wù)，而PPP項目不外乎把一個過去3-5年建設(shè)期結(jié)束就需要付款的基建項目變成了一個更改名目可以用20年分期付款的，并且不計入地方政府債務(wù)的影子銀行模式。

圖：東方園林部分項目所在地區(qū)的財政情況：有不少地區(qū)不僅地方財政本來就入不敷出，而且PPP單個項目占當?shù)刎斦杖氲谋壤透叩捏@人。

資料來源：廣發(fā)證券

建筑類公司：財務(wù)游戲，現(xiàn)金流大幅惡化

絕對大數(shù)PPP項目都是非運營型，不過是20年分期和金融創(chuàng)新

PPP分運營型和非運營型，但我們看下來恐怕90%以上都是非運營型，和運營沒啥關(guān)系。非運營型PPP本質(zhì)還是個20年分期付款的基建項目而已，不過中間通過SPV公司加杠桿也好，包裝也好的模式而已。

圖：龍元建設(shè)PPP項目，和運營沒啥關(guān)系

資料來源：上市公司公告

圖：龍元建設(shè)40億泉州市棚戶區(qū)改造項目，僅僅獲得包括停車場、沿線廣告牌的運營權(quán)益，在泉州這類三四線城市幾乎可以忽略不計，本質(zhì)上就是個建設(shè)、分期付款的模式而已。

資料來源：上市公司公告

大部分SPV公司依然是建筑類公司控股，事實證明目前SPV公司加杠桿遇到不少問題

在控股的局面下，不論上市公司采用何種財務(wù)準則，并不并表，現(xiàn)金流做不了假，錢還是得出的，而政府付款周期卻變成了20年

圖：東方園林PPP項目公司股權(quán)投資款明細

資料來源：上市公司公告

圖：龍元建設(shè)PPP項目公司股權(quán)投資明細

資料來源：上市公司公告

SPV控制力強的局面下，短期有利于釋放利潤釋放，期限上更加迎合短期訴求

在SPV控股的局面下，其與施工方的利潤確認本質(zhì)上是一種關(guān)聯(lián)交易，可以很方便的將短期利潤釋放給上市公司，以迎合短期訴求。而SPV所受到的損失將作為資產(chǎn)端而在20年進行折舊攤銷，短期幾乎看不見。

圖：龍元建設(shè)PPP項目短期毛利率明顯高于其他施工項目

資料來源：上市公司公告

在這種局面下建筑類公司的核心訴求從2B變成了2F （to 金融機構(gòu)）

商業(yè)模式的核心在于融資，因為注定投資性現(xiàn)金流非常糟糕

PPP項目的實施會對現(xiàn)金流產(chǎn)生一定的影響，我們總結(jié)了PPP對相關(guān)現(xiàn)金流的影響。就目前觀察到的數(shù)據(jù)來看，可以大致分為兩種情況，一種是PPP項目與原有BT、BOT項目一樣，需要很多的前期投入，使得上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負，甚至負得更多，如龍元建設(shè)、美晨科技、美尚生態(tài)；另一種是PPP項目使得公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流變好了，但是由于PPP項目公司前期需要投資款，使得投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流產(chǎn)生惡化，如鐵漢生態(tài)、東方園林、騰達建設(shè)。

圖：PPP對現(xiàn)金流影響統(tǒng)計

資料來源：廣發(fā)證券

以東方園林為例，由于SPV公司并不并表，SPV公司支付的工程款將看成一項經(jīng)營活動現(xiàn)金流入，而公司PPP項目公司投資款將看成一項投資活動現(xiàn)金流出。自去年四季度開始公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，但另一方面，公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流（15年和16年剔除了公司幾個重大收購的影響）大幅惡化。

圖：東方園林經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流和投資活動凈現(xiàn)金流情況

資料來源：廣發(fā)證券

SPV融資的挑戰(zhàn)？市場YY的70%負債率加到90%太過理想

目前而言，SPV項目的回報率普遍在6-7%左右，受制于地方政府預(yù)算壓力以及監(jiān)管壓力，地方政府也不可能明目張膽大規(guī)模輸送利益，另一方面，受到國有企業(yè)、央企建筑類公司的項目競爭，留給民營SPV的普遍利潤率在6-7%。在扣掉發(fā)行費用，壞賬準備等費用后，給到理財投資人的收益率很難超過4-5%。

盡管在今天市場收益率不斷下滑的狀態(tài)下，比如十年期國債收益率已經(jīng)下降到2.8%的狀態(tài)下，這類4-5%低風險類資產(chǎn)（隱含政府20年剛兌預(yù)期，其實還是不能說完全無風險）也是有吸引力的。但在銀行資金、保險資金較難進入（銀行已經(jīng)為項目提供70%貸款情況下，繼續(xù)提供理財資金提高到90%杠桿率的情況下，很難對應(yīng)低成本資金），大量需要通過理財資金，通過優(yōu)先、列后模式進入的狀態(tài)下，并非沒有壓力。特別是考慮到與這些項目競爭還包括收益率超過10%的房地產(chǎn)融資項目，收益率可能12-15%的股權(quán)類（比如樂視老賈類項目）

盡管收益率不斷下滑，但P2P網(wǎng)貸依然有8%左右，通過銀行渠道的理財產(chǎn)品收益率仍然在4%左右。如果不能通過銀行渠道發(fā)行便宜的理財資金，PPP的SPV項目公司較低收益率融資依然面臨挑戰(zhàn)。（銀行已經(jīng)為項目提供70%貸款情況下，繼續(xù)提供理財資金提高到90%杠桿率的情況下，很難對應(yīng)低成本資金）。

資料來源：WIND

遠大于自身體量的訂單？如何評測？如何執(zhí)行？

其中幾家民營公司接PPP訂單之猛讓人咋舌！都達到收入的1倍以上，東方園林甚至高達11倍。對于此不免有不少疑問？

當?shù)卣谶M行PPP招標的時候難道沒有嚴格審核申請方的資金、項目實施能力么？一下子這么大的PPP訂單上市公司是否有能力執(zhí)行？

如前文所述，PPP訂單在SPV不能充分轉(zhuǎn)嫁的情況下會對現(xiàn)金流產(chǎn)生極大的負面作用，這些上市公司難道不算算能不能接下來就不管三七二十應(yīng)標了么？

資料來源：中金公司

海內(nèi)外對比的誤區(qū)：運營是核心

為了吹捧PPP行情，各種各樣的賣方以及市場聲音也在加大這個故事的級別，以及讓他更加豐滿，其中必不可少的就是海內(nèi)外比較。

圖：法國萬喜集團（ VINCI Group）是被提及最多的，其股價從2000年到2007年股價上漲10倍，而且當前估值也處于較高狀態(tài)。

但與目前國內(nèi)的PPP建筑公司不同的路徑是，萬喜有明確的運營轉(zhuǎn)型思路。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，法國一半的高速公路已由公司經(jīng)營。目前其占收入僅有15%的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)提供了營業(yè)利潤的60%以上。而如上所示的，絕大多數(shù)的PPP建筑公司根本不是運營型項目。

圖：特許經(jīng)營收入占萬喜公司收入15%左右

資料來源：廣發(fā)證券

圖：特許經(jīng)營利潤占萬喜公司利潤60%左右

資料來源：廣發(fā)證券

PPP博弈圖譜分析：看清利益關(guān)系

總結(jié)一下，下圖是我對PPP博弈關(guān)系的梳理

1，不管并表不并表，當前70%或更高控股狀況下，建筑類公司+SPV公司應(yīng)該被當成一個主體來看待

2，表面上建筑類公司經(jīng)營性現(xiàn)金流改善，利潤率提高，但代價是如果不充分稀釋SPV股權(quán)，整體現(xiàn)金流被拉到20年，比原有模式更加惡化

對于建筑類公司而言：

1，SPV公司付款更及時，地方政府拖欠問題減少，經(jīng)營性現(xiàn)金流改善

2，SPV同時又是建筑公司控股時傾向于結(jié)算更多當前利潤，體現(xiàn)出來是整體利潤率不變的情況下，施工環(huán)節(jié)利潤變高

對于SPV公司而言：

1，SPV回款周期漫長，回報率普遍低于7%

2，運營型資產(chǎn)較少，大部分屬于非運營型或少量運營型，主要現(xiàn)金流來自于政府預(yù)算支付

對地方政府而言：

1，由于官員的政績導(dǎo)向以及任期因素，難以抑制的投資沖動；

2，大量地方政府嚴重透支預(yù)算

對銀行而言：

1，政府信用背書下的貸款本質(zhì)上是地方政府影子銀行的一種表現(xiàn)；

2，普遍要求SPV股東方承擔無限連帶責任；

因此，2F 恐怕才是核心訴求，一起來玩場游戲

VC投資行業(yè)最怕投中2vc的項目，但二級市場未必，因為大家的持股時間都可以很短，各取所需，關(guān)鍵是如果明白這其中恐怕是場游戲，就簡單很多了。

不出意外的是這幾家最為積極的民營上市公司普遍都有再融資、股權(quán)激勵、甚至未來減持的訴求。

先將公司做大再說是這些公司與政府、與金融機構(gòu)博弈的核心要點。趁著現(xiàn)在股價猛漲，賣方拼命忽悠的大好局面下，做大市值，融資，減持恐怕是未來的節(jié)奏趨勢。作為買方的參與方不妨揣著明白裝糊涂，一起來玩這個游戲。

【澤平宏觀】PPP推動基建訂單大漲，央行鎖短放長——高頻研判之九 

文：方正宏觀 任澤平

核心觀點：本周地產(chǎn)銷售和購地高位回落，可能與熱點城市限購限貸新政和價格過快上漲對需求抑制有關(guān)。近期工程機械銷量、水泥價格等數(shù)據(jù)強勁，除了開工旺季來臨因素外，可能更重要的是PPP推動的基建訂單大漲。蔬菜供給增加導(dǎo)致價格環(huán)比回落，但低基數(shù)效應(yīng)使得同比回升；盡管豬周期下行，但生豬和母豬存欄恢復(fù)仍慢。央行“鎖短放長”，隔夜流動性繼續(xù)收緊，國債收益率上行，去杠桿效果顯現(xiàn)。貨幣政策短期內(nèi)將保持中性，制約因素來自房價、去杠桿和美聯(lián)儲加息預(yù)期。未來政策組合轉(zhuǎn)向以財政為主、貨幣為輔，這一變化對大類資產(chǎn)的影響是：債市震蕩，與財政發(fā)力相關(guān)的PPP、工程機械等股市板塊投機機會凸顯。

1、 下游：地產(chǎn)銷售購地下滑，汽車延續(xù)強勁

本周30大中城市地產(chǎn)銷量面積環(huán)比下滑15.2%，其中一線下滑41.6%，二線下滑11.0%，三線上升2.2%;截至9月8日，9月地產(chǎn)日均銷量環(huán)比8月均值下滑10.3%，一二三線城市日均銷量全面下滑，分別下滑23.7%、9.9%和0.1%；9月地產(chǎn)銷售面積同比22.7%，其中一線上升6.8%，二三線分別上升27.1%和24.2%，增速分別較8月同比變化了-9.0、-6.9和3.3個百分點。9月第1周100大中城市住宅土地成交面積環(huán)比下滑9.3%，其中一線環(huán)比下滑93.8%；二線環(huán)比下滑25.3%；三線上升13.4%。9月拿地面積同比上升32.3%，其中一二線同比下滑94.4%和25.8%，三線同比上升158.4%。

乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，8月零售同比為23%，批發(fā)同比為22%，基本與7月增速持平， 8月作為車市消費淡季仍然保持了較高的增速，隨著金九銀十的購車旺季到來，車市或?qū)⒂瓉硇乱徊ㄏM熱潮。9月第1周電影消費繼續(xù)回落，票房收入環(huán)比-33.9%，同比-23.2%，電影觀影人次環(huán)比-34.5%，同比-11.5%，放映場次環(huán)比-4.7%，同比37.3%。

2、 中游：發(fā)電耗煤量回落，鋼價下調(diào)水泥價格上漲

本周6 大發(fā)電集團日均耗煤量環(huán)比上升2.1%。9月6 大發(fā)電日均耗煤56.8萬噸，明顯低于8月均值70.4萬噸，月環(huán)比下滑19.4%，同比增速8.3%，低于8月增速8.7%。六大發(fā)電耗煤量回落或有高溫天氣消退的因素，根據(jù)全國主要城市的每日最高氣溫均值數(shù)據(jù)，7月和8月全國平均最高溫度為31.30℃和30.93℃，而9月前9日的平均最高溫度僅為28.54℃。

本周盈利鋼廠比例繼續(xù)回升，較上周上升0.6個百分點，盈利上升帶動高爐開工率上升了1.1個點。螺紋鋼本周價格環(huán)比下滑0.1%，9月同比21.8%，較7月增速回升7.6個點。隨著9月傳統(tǒng)旺季的到來，需求有望進一步釋放，但G20后鋼廠復(fù)產(chǎn)因素可能對鋼價有一定壓制，未來鋼價可能震蕩上行。本周全國水泥價格指數(shù)環(huán)比上升0.7%，水泥價格月化同比5.8%，高于8月同比1.9%，當前水泥行業(yè)去產(chǎn)能形勢仍然嚴峻，隨著下游需求的溫和復(fù)蘇，水泥價格仍處上升通道。

據(jù)中國工程機械商貿(mào)網(wǎng)調(diào)查統(tǒng)計，8月挖掘機行業(yè)銷量4,370臺，同比增長44.9%，環(huán)比增長19.3%，明顯高于7月同比13.2%。分產(chǎn)品類型看，大挖和小挖銷量實現(xiàn)高速增長，其中小挖銷量同比56.8%，大挖銷量增長69.6%。一般而言，大挖主要用于礦山開采和大型基建，而小挖主要用于市政工程，園林建設(shè)，房地產(chǎn)開發(fā)等工程。據(jù)此推測，黑色系和有色價格的上漲推動了礦山開采的回暖，城市基建以及PPP的熱推助力挖掘機的銷售。

3、 上游：大宗原材料價格上漲，原油價格反彈

本周CRB工業(yè)原材料指數(shù)環(huán)比上升0.5%，9月同比4.1%，高于8月值2.8%。國內(nèi)工業(yè)品回落，南華工業(yè)指數(shù)環(huán)比-0.1%，9月同比為21.4%，高于8月同比21.0%；南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)環(huán)比1.5%，9月同比為10.3%，低于8月的10.8%。

美元指數(shù)本周環(huán)比下滑0.9%，受美國原油庫存下降與沙俄聯(lián)合聲明等因素影響，本周布倫特原油價格有所反彈，周環(huán)比6.8%，9月同比-2.1%，高于8月增速-2.2%。有色金屬價格增速放緩，其中LME銅和LME鋁環(huán)比0.23%和-1.63%，同比分別為-11.30%和-0.66%，低于8月增速的-6.50%和6.61%，LME鋅價格環(huán)比-2.07%，同比35.86%，高于8月增速26.13%，由于全球鋅精礦供給收縮明顯，鋅價上漲仍有支撐。

4、價格：菜價環(huán)比落同比升，豬肉價格增速企穩(wěn)

隨著季節(jié)轉(zhuǎn)換，秋季蔬菜供給增加，本周全國蔬菜價格回落。農(nóng)業(yè)部蔬菜批發(fā)價格指數(shù)、前海蔬菜價格指數(shù)和山東地區(qū)的蔬菜價格環(huán)比分別下降2.9%、1.1%和5.2%。9月蔬菜價格同比分別為11.7%、12.5%和17.5%，明顯高于8月的-3.8%、-2.7%   和-5.2%。

盡管豬周期下行，目前生豬存欄和能繁母豬存欄量仍處于低位，供給偏緊在短時間內(nèi)難以得到根本緩解。因此，短期內(nèi)豬肉價格將保持平穩(wěn)。本周農(nóng)業(yè)部豬肉價格環(huán)比上升0.1%，36個城市豬肉零售均價環(huán)比下滑0.2%。9月同比增速分別為3.1%和5.5%，略低于8月的3.0%和6.7%。牛肉和羊肉均價同比分別為-0.03%和-5.52%，表現(xiàn)好于8月同比-0.02%和-6.17%。本周水產(chǎn)品價格同比增速繼續(xù)提升，草魚和鰱魚價格9月同比3.76%和2.17%，高于8月增速的2.05%和1.63%。

5、 貨幣：隔夜流動性趨緊，國債收益率上升

本周央行實現(xiàn)貨幣凈回籠1500.0億元。央行操作14天逆回購進入常態(tài)化，隔夜流動性繼續(xù)收緊，本周1天期銀行間回購加權(quán)利率由上周末的2.0913%上升至2.1230%，市場流動性仍然寬松，央行“鎖短放長”政策意圖明顯，9月9日7天期銀行間回購加權(quán)利率為2.3177%，較上周下降8.01個BP。去杠桿壓力下，債市繼續(xù)下跌，截至9月9日，1年期國債收益率上升3.25BP至2.1622%，10年期國債收益率上升2.26BP至2.7678%。

珠三角票據(jù)直貼利率和長三角票據(jù)直貼利率均下降10.00個BP，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率亦下降10.00個BP。本周不同期限的信用利差進一步收窄，1年期AAA企業(yè)債的信用利差收窄了2.57個 BP，10年期AAA企業(yè)債的信用利差收窄了2.96個BP。

隨著美國加息預(yù)期降溫，人民幣貶值壓力有所緩解，本周美元兌人民幣中間價和美元兌人民幣即期匯率分別微升0.06%和0.00%，離岸人民幣亦升值0.04%。

圖表1： 乘用車銷售強勁

圖表2：六大發(fā)電日均耗煤同比回落    

圖表3：豬價企穩(wěn)，菜價環(huán)比略降   

圖表4：銀行間回購加權(quán)利率

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