來源：國際工程，作者：王勝、李揚(yáng)。     

我們這篇報(bào)告的目的，核心是想解決幾個(gè)問題：（1）有沒有可以在國際上對(duì)標(biāo)的得PPP公司？（2）為什么法國萬喜能長(zhǎng)期保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，其成功的核心是什么？（3）PPP的估值問題，怎么看未來的市值和成長(zhǎng)空間？（4）國內(nèi)哪些PPP公司最有可能成長(zhǎng)起來？

疑問一：有沒有可以在國際上對(duì)標(biāo)的得PPP公司？我們選取法國萬喜公司作為PPP的國際對(duì)標(biāo)企業(yè)。萬喜集團(tuán)公司（VINCI）創(chuàng)辦于1899年，是一家擁有117年歷史的法國建筑服務(wù)企業(yè)，目前集中于承包和特許經(jīng)營兩大基本核心業(yè)務(wù)。萬喜目前市值約400億歐元，15年收入394億歐元，凈利潤20.46億歐元。萬喜以工程總承包為根基，100多年間通過投資和并購獲取了大量PPP項(xiàng)目，主要涵蓋道路、機(jī)場(chǎng)、停車場(chǎng)等領(lǐng)域，特許經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利率超過20%，利潤貢獻(xiàn)率超過60%，并呈逐年上升的趨勢(shì)。

疑問二：為什么法國萬喜能長(zhǎng)期保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，其成功的核心是什么？萬喜主要業(yè)務(wù)都在歐洲市場(chǎng)，在這個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)非常完善的區(qū)域，保持了收入和利潤的持續(xù)增長(zhǎng)，令人驚奇，2000年至，萬喜營業(yè)收入CAGR為5.47%，凈利潤C(jī)AGR為11.08%。我們認(rèn)為原因來自幾個(gè)方面，一是PPP業(yè)務(wù)的占比高，每年可以貢獻(xiàn)穩(wěn)定的利潤，萬喜也通過不斷開展運(yùn)營業(yè)務(wù)的高附加值活動(dòng)，使特許經(jīng)營的利潤率不斷提升。二是萬喜是一個(gè)成功的PPP平臺(tái)公司的典型范例。所謂PPP平臺(tái)型公司，可以簡(jiǎn)單理解為擁有強(qiáng)大的對(duì)接政府項(xiàng)目方、金融方、建設(shè)方、運(yùn)營方的能力，是PPP資源整合的平臺(tái)，可以輕資產(chǎn)的撬動(dòng)大量PPP項(xiàng)目。萬喜一方面有強(qiáng)大的金融運(yùn)作能力，從公司歷史項(xiàng)目來看，萬喜通常以10-15倍杠桿撬動(dòng)項(xiàng)目，另一方面公司擁有強(qiáng)大的工程管理和運(yùn)營能力，萬喜堅(jiān)持長(zhǎng)期發(fā)展低利潤率的工程業(yè)務(wù)，從PPP項(xiàng)目的規(guī)劃設(shè)計(jì)階段就介入，充分考慮項(xiàng)目未來運(yùn)營期可能出現(xiàn)的問題，做好項(xiàng)目?jī)?yōu)化，強(qiáng)大的工程管理能力確保項(xiàng)目成本和質(zhì)量控制到位。同時(shí)萬喜培養(yǎng)專業(yè)的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，運(yùn)營效率不斷提升。

疑問三：PPP的估值問題，怎么看未來的市值和成長(zhǎng)空間？萬喜2000以后PE處于9-16倍區(qū)間，PB處于4-6倍區(qū)間，目前公司的PE（TTM）為19.6倍。國際市場(chǎng)給與市值如此大的萬喜這樣的估值水平體現(xiàn)了投資者對(duì)于其PPP業(yè)務(wù)的認(rèn)可，萬喜長(zhǎng)期良好的成長(zhǎng)性也給與投資者充分信心。我們認(rèn)為隨著國內(nèi)PPP的推進(jìn)將帶來項(xiàng)目透明度，規(guī)范程度的提升，優(yōu)秀的建筑公司市場(chǎng)占有率有望穩(wěn)步提升，企業(yè)估值和規(guī)模都還有很大提升空間。

1. PPP模式受到國際青睞，行業(yè)巨擘之法國萬喜，深諳特許經(jīng)營之道

1.1 PPP模式受到國際青睞，中國單個(gè)承包商仍需修煉內(nèi)功

PPP模式受到青睞，在國際承包市場(chǎng)全面開花。PPP、BOT、DB 等模式有助于風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和項(xiàng)目融資，逐漸成為目前項(xiàng)目建設(shè)的重要模式。尤其是PPP模式，在國際承包市場(chǎng)全面開花。在英國，承包商希望通過DB項(xiàng)目、PPP項(xiàng)目的建設(shè)提高盈利水平；在中東，因其靈活的融資方式，PPP模式越來越受到關(guān)注，目前，許多交通運(yùn)輸項(xiàng)目都采用PPP、BOT等項(xiàng)目模式進(jìn)行組織；拉丁美州的基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展需要技術(shù)領(lǐng)先并能夠采用新的項(xiàng)目組織模式的承包商。在美國，歐洲承包商們獲得了大量的PPP項(xiàng)目，包括機(jī)場(chǎng)建設(shè)、城際交通等項(xiàng)目的建設(shè)普遍采用PPP模式。

雖然中國承包商作為整體而言實(shí)力強(qiáng)勁，但從單個(gè)承包商競(jìng)爭(zhēng)力來看仍與發(fā)達(dá)國家存在較大差距，且PPP模式仍處于探索初期。在當(dāng)前建筑行業(yè)獲利漸微的趨勢(shì)不可避免的情況下，政府對(duì)于PPP的推進(jìn)將對(duì)建筑企業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，在帶來機(jī)遇的同時(shí)也提出了更高的要求。鑒于此，研究在金融危機(jī)下屹立不倒且深諳特許經(jīng)營之道的法國萬喜公司，對(duì)了解中國PPP模式以及建筑企業(yè)未來發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

表1：ENR工程承包商250強(qiáng)中6家中國企業(yè)進(jìn)入前10

　　資料來源：ENR、申萬宏源研究

表2:ENR國際承包商250強(qiáng)中歐美系仍是主導(dǎo)，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力較強(qiáng)

　　資料來源：ENR、申萬宏源研究

1.2 法國萬喜——建筑行業(yè)巨擘，10年年均投資回報(bào)率超過9%

萬喜集團(tuán)公司（VINCI）創(chuàng)辦于1899年，是一家擁有117年歷史的法國建筑服務(wù)企業(yè)，目前集中于承包和特許經(jīng)營兩大基本核心業(yè)務(wù)，其中承包業(yè)務(wù)細(xì)分為建筑、能源和路橋三大業(yè)務(wù)板塊。公司在全球100多個(gè)國家和地區(qū)有2100家分支機(jī)構(gòu)，擁有員工18.5萬人，是世界頂級(jí)建筑工程承包商之一，我國著名的金茂大廈就是由萬喜負(fù)責(zé)建造的。多年來，萬喜一直強(qiáng)調(diào)盈利性增長(zhǎng)和利潤回報(bào)而非追求規(guī)模。

圖1：萬喜聚焦承包和特許經(jīng)營兩大核心業(yè)務(wù)，涉及四大細(xì)分板塊

　　資料來源：公司網(wǎng)站、申萬宏源研究

萬喜集團(tuán)前身SGE公司于2000年正式更名為萬喜，并收購成立于1891年的GTM公司。兩家頗具實(shí)力的建筑企業(yè)的合并，使得萬喜集團(tuán)成為了世界上最大的特許經(jīng)營和建筑服務(wù)一體化的承包商。2000年是萬喜歷史上至關(guān)重要的一年，在此之后，萬喜緊緊圍繞既定戰(zhàn)略，進(jìn)入飛速發(fā)展時(shí)期，盈利能力開始大幅度提升，2005-股價(jià)增長(zhǎng)超過66%，同期CAC40下跌2%，10年股票投資回報(bào)年均增長(zhǎng)率超過9%，自2006年，萬喜收購ASF以來，公司制定了向股東分配50%綜合凈利潤的分紅政策，隨著公司凈利潤不斷增長(zhǎng)，公司每股分紅穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中2014年由于處置停車場(chǎng)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致每股分紅額外增加0.45歐元，去掉該影響，則分紅同比增長(zhǎng)4%。

圖2：2000年以來，萬喜緊緊圍繞既定戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展

　　資料來源：萬喜網(wǎng)站、萬喜年度報(bào)告、申萬宏源研究

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，其中機(jī)構(gòu)投資者占比最高，達(dá)到72.4%，員工持股計(jì)劃占比9.4%。

圖3：萬喜股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá)72.4%

　　資料來源：公司網(wǎng)站、申萬宏源研究

2. 特許經(jīng)營是萬喜實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)的法寶

2.1 萬喜長(zhǎng)期經(jīng)營穩(wěn)健，收入和凈利潤不斷增長(zhǎng)

萬喜雖然主要業(yè)務(wù)分布在發(fā)達(dá)國家，在市場(chǎng)需求低迷的環(huán)境下，公司收入仍然能持續(xù)增長(zhǎng)，凈利潤穩(wěn)中有升，即使在近年在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的情況下，仍保持穩(wěn)健經(jīng)營。2000年至，萬喜營業(yè)收入CAGR為5.47%，凈利潤C(jī)AGR為11.08%，實(shí)現(xiàn)了凈利潤增速遠(yuǎn)超過營業(yè)收入。2005年，萬喜收購法國國內(nèi)著名的公路特許經(jīng)營商ASF，道路、停車場(chǎng)和機(jī)場(chǎng)等營運(yùn)項(xiàng)目是資本密集型業(yè)務(wù)，擁有較高的利潤水平，公司業(yè)績(jī)進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，此后隨著法國國內(nèi)及全球?qū)A(chǔ)設(shè)施及其相關(guān)服務(wù)的需求增長(zhǎng)、PPP模式的空間打開，公司維持高速增長(zhǎng)。2009年在面臨更為嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)，公司特許經(jīng)營與承包為一體的模式很好地穩(wěn)定了業(yè)績(jī)情況，國際化的戰(zhàn)略同樣分散了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。此后借助自身模式的優(yōu)勢(shì)，萬喜緊握國家為刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)而激發(fā)的基礎(chǔ)設(shè)施需求機(jī)遇，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)反彈甚至維持較快速度增長(zhǎng)。2014年，承包工程環(huán)境惡化，但特許經(jīng)營業(yè)務(wù)發(fā)展較好，除去當(dāng)年因部分處置萬喜停車場(chǎng)獲得的資本收益，凈利潤整體略高于2013年。

圖4：多年的業(yè)績(jī)驗(yàn)證了特許經(jīng)營與承包一體化商業(yè)模式的正確性

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖5：一直以來公司凈利潤呈增長(zhǎng)趨勢(shì)

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

公司主營業(yè)務(wù)集中于承包和特許經(jīng)營兩大基本核心業(yè)務(wù)，其中承包業(yè)務(wù)細(xì)分為建筑、能源和公路三大業(yè)務(wù)板塊，承包業(yè)務(wù)總收入貢獻(xiàn)率達(dá)85%。近年來，公司特許服務(wù)收入貢獻(xiàn)率相對(duì)穩(wěn)定，維持在15%左右。

圖6：承包業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)率達(dá)85%，近年特許服務(wù)占比相對(duì)穩(wěn)定，約為15%

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖7：特許服務(wù)收入貢獻(xiàn)率為15%

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

公司主要立足法國國內(nèi)市場(chǎng)，深耕歐洲市場(chǎng)，逐步進(jìn)軍歐洲以外國際市場(chǎng)。長(zhǎng)期以來，公司在法國國內(nèi)收入占比達(dá)到50%以上，歐洲地區(qū)收入達(dá)到80%以上，主戰(zhàn)場(chǎng)仍在歐洲，但是近年積極向外擴(kuò)張，在歐洲以外業(yè)務(wù)占比逐年增加，歐洲以外實(shí)現(xiàn)收入37.7億歐元，占比約16%。同時(shí)，歐洲以外業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)，同比增加11.2%，而歐洲地區(qū)業(yè)務(wù)則同比減少2.4%。

圖8：主要立足于法國國內(nèi)，近年加速國際擴(kuò)張

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖9：法國以外收入占比首次超過40%

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖10：歐洲地區(qū)收入增速放緩，2014年起有所下滑

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖11：歐洲以外收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

占比僅有15%的特許服務(wù)凈利潤貢獻(xiàn)率達(dá)63%，毛利率超過40%，凈利率超過20%，總體呈逐年上升趨勢(shì)。公司綜合毛利率維持10%左右，凈利率5%左右，早期由于精心選擇項(xiàng)目，萬喜承包業(yè)務(wù)利潤得以提高，近年來，隨著業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，承包業(yè)務(wù)毛利率總體出現(xiàn)一定程度下滑，約為3.5%左右，凈利率也隨之下降至2%左右。特許運(yùn)營項(xiàng)目方面，公司緊緊圍繞價(jià)值鏈，外包盈利低的環(huán)節(jié)，不斷開展高附加值活動(dòng)，毛利率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，同時(shí)，受益于毛利率上升，特許服務(wù)凈利率不斷上升。特許業(yè)務(wù)營業(yè)額僅占15%，但毛利率卻是承包業(yè)務(wù)15倍左右，凈利率是承保業(yè)務(wù)的11倍左右，貢獻(xiàn)了63%的凈利潤。

圖12：特許服務(wù)利潤貢獻(xiàn)率達(dá)到63%

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖13：特許服務(wù)毛利率總體呈上升趨勢(shì)

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖14：特許服務(wù)凈利率達(dá)5.3%

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

公司ROE整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，近年保持在15%左右，特許服務(wù)資產(chǎn)收益率則呈上升趨勢(shì)。公司2006-2008年ROE呈上升趨勢(shì)，這與收入和凈利潤的快速增長(zhǎng)相一致，2008年以后，一方面市場(chǎng)環(huán)境惡化，另一方面競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，公司ROE總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2014年由于出售停車場(chǎng)資產(chǎn)ROE收益同比提升2.6%個(gè)百分點(diǎn)，重回13.9%。從特許服務(wù)角度看，資產(chǎn)收益率整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，其中，2014年凈利潤統(tǒng)計(jì)中包含了處置停車場(chǎng)的資本收益，因此出現(xiàn)較高資產(chǎn)收益率。（注：ROE是公司的凈資產(chǎn)收益率，特許服務(wù)資產(chǎn)收益率是總資產(chǎn)收益率的概念。）

圖15：公司ROE總體呈下降趨勢(shì)

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖16：特許服務(wù)資產(chǎn)收益率呈上升趨勢(shì)

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

2.2 PPP業(yè)務(wù)提高現(xiàn)金流質(zhì)量

公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低。2007年開始，PPP業(yè)務(wù)逐漸成為公司收入增長(zhǎng)來源，2007-2010年公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅降低，此后穩(wěn)步下降。公司整體負(fù)債規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，略有下降，其中長(zhǎng)期負(fù)債下降較多，源于部分長(zhǎng)期債券的贖回，短期負(fù)債則趨于平穩(wěn)，占比不斷提升。在具體長(zhǎng)期金融負(fù)債中，主要資金債務(wù)融資則用于特許經(jīng)營業(yè)務(wù)，占比約在80%左右；短期負(fù)債中，應(yīng)付賬款2011年以來趨于穩(wěn)定，占比呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)。

圖17：公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖18：公司整體負(fù)債相對(duì)穩(wěn)定，長(zhǎng)期負(fù)債穩(wěn)中有降，短期負(fù)債趨于平穩(wěn)，占比不斷提升

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖19：長(zhǎng)期金融負(fù)債中資金主要用于特許經(jīng)營業(yè)務(wù)

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖20：短期負(fù)債中，應(yīng)付賬款占比呈波動(dòng)上升趨勢(shì)

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

公司應(yīng)收賬款穩(wěn)中有降，其中1年以下應(yīng)收賬款占比達(dá)到97%，可以看出公司賬齡結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，且回款情況良好。

現(xiàn)金流方面，在公司項(xiàng)目業(yè)務(wù)不斷增加的情況下，其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為正，且流入有所增加，顯示盈利能力有所保障，同時(shí)，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~流出減少。

圖21：1年以下應(yīng)收賬款占比達(dá)到97%

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖22：公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額穩(wěn)中有升，約45億歐元

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

2.3 長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營獲市場(chǎng)認(rèn)可，估值水平不斷抬升

公司歷史PE處于9-16區(qū)間，近年P(guān)B處于4-6區(qū)間。2007年公司估值達(dá)到歷史巔峰，隨后由于金融危機(jī)沖擊，跟隨市場(chǎng)下行，但總體表現(xiàn)由于仍市場(chǎng)，仍受到機(jī)構(gòu)投資者追捧。2008-2014年估值小范圍波動(dòng)，PE處于9-13區(qū)間，PB處于4-5區(qū)間。在市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)惡化的情況下，公司經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)健，凈利潤穩(wěn)步增長(zhǎng)，估值水平也相應(yīng)提高，PE/PB均出現(xiàn)較大幅度上升。

圖23：公司歷史PE處于9-16區(qū)間

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖24：近年公司PB處于4-6區(qū)間

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

3. 兩大支柱成功托起萬喜

3.1 特許經(jīng)營業(yè)務(wù)迅速成長(zhǎng)是公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利性增長(zhǎng)的根本動(dòng)力

萬喜核心業(yè)務(wù)為特許業(yè)務(wù)和承包業(yè)務(wù)，旗下?lián)碛腥f喜特許業(yè)務(wù)公司（VINCI Concessions）、萬喜能源公司（VINCI Energies）、萬喜路橋公司（Eurovia）和萬喜建筑工程公司（VINCI Constructions）四大子公司，分別經(jīng)營特許、能源、公路、建筑四大主營業(yè)務(wù)。

萬喜長(zhǎng)期盈利性增長(zhǎng)的動(dòng)力，主要來自于特許經(jīng)營業(yè)務(wù)的迅速成長(zhǎng)。萬喜特許業(yè)務(wù)公司（VINCI Concessions）下設(shè)道路與公路特許經(jīng)營部、鐵路運(yùn)營部、機(jī)場(chǎng)運(yùn)營部和體育場(chǎng)部，提供的服務(wù)主要包括在PPP模式下的建筑設(shè)計(jì)、成套工程、工程融資、項(xiàng)目管理等，在道路基礎(chǔ)設(shè)施高速公路建設(shè)、智能停車場(chǎng)建設(shè)、體育館、空港管理及服務(wù)領(lǐng)域有很強(qiáng)的業(yè)務(wù)能力，僅特許業(yè)務(wù)合計(jì)擁有員工約1.28萬人。2014年萬喜處置部分停車場(chǎng)資本，引入新合作伙伴Ardian和Crédit Agricole Assurances，VINCI Park變更為lidigo，萬喜持股24.6%，一方面該交易使得公司負(fù)債大幅度降低，且在合作伙伴的支持下更有利于萬喜停車場(chǎng)業(yè)務(wù)的國際擴(kuò)張；另一方面考慮到收入整體擴(kuò)張速度，相比較增速放緩的停車場(chǎng)業(yè)務(wù)，機(jī)場(chǎng)運(yùn)營收入規(guī)模較大、增速較快，且能夠提供更高的利潤，因此進(jìn)行業(yè)務(wù)替換。此后，在2014年處置停車場(chǎng)后，高速公路和機(jī)場(chǎng)運(yùn)營成為收入中心，合計(jì)占比達(dá)98%，且全年特許業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)主要?dú)w功于法國高速公路交通量的好轉(zhuǎn)及葡萄牙、柬埔寨和法國機(jī)場(chǎng)客運(yùn)量的增長(zhǎng)。

圖25：特許經(jīng)營中高速公路收入占比維持在80%以上，機(jī)場(chǎng)運(yùn)營收入快速增長(zhǎng)

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖26：機(jī)場(chǎng)運(yùn)營收入占比達(dá)到14%

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖27：近年停車場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)模趨于穩(wěn)定，增速多次為負(fù)

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

圖28：機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)相比停車場(chǎng)規(guī)模較大，增速較快且能夠提供更多利潤

　　資料來源：Bloomberg、申萬宏源研究

高速公路方面，VINCI Autoroutes在法國合計(jì)運(yùn)營里程達(dá)4,386 km，是歐洲在運(yùn)營的最大高速公路網(wǎng)，每天承載200萬用戶，主要由ASF、Cofiroute、Escota和Arcour四家公司共同運(yùn)營。公司在高速公路運(yùn)營方面，除傳統(tǒng)維護(hù)外，一直致力于不斷改善，提升用戶體驗(yàn)，滿足更多需求，形成其獨(dú)特的運(yùn)營優(yōu)勢(shì)，這一策略有利于維持其高水平營運(yùn)收入。自2006年以來，公司已經(jīng)投資95億歐元建造、升級(jí)其運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)，在簽訂的高速公路刺激計(jì)劃中，公司將進(jìn)一步投資20億進(jìn)行道路加寬，改善路網(wǎng)環(huán)境，接入移動(dòng)業(yè)務(wù)。

圖29：VINCI Autoroutes合計(jì)運(yùn)營高速公路里程達(dá)4386km，是歐洲在運(yùn)營中規(guī)模最大的高速公路網(wǎng)（單位：km）

　　資料來源：公司網(wǎng)站、申萬宏源研究

圖30：ASF、Cofiroute、Escota和Arcour四家公司共同運(yùn)營歐洲最大高速公路網(wǎng)，規(guī)模達(dá)到4386km

　　資料來源：公司網(wǎng)站、申萬宏源研究

機(jī)場(chǎng)方面，VINCI Airports在全球共計(jì)運(yùn)營33個(gè)機(jī)場(chǎng)，其中11個(gè)在法國，10個(gè)在葡萄牙，3個(gè)在柬埔寨，1個(gè)在智利，2個(gè)在日本，6個(gè)在多米尼加共和國，合計(jì)每年接待乘客超過1億人次。VINCI Airports利用其專業(yè)技術(shù)為當(dāng)?shù)卣峁┤轿环?wù)，優(yōu)化現(xiàn)存機(jī)場(chǎng)的管理、執(zhí)行機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建或新建項(xiàng)目。從客運(yùn)量角度來看，VINCI Airports可躋身世界前五大機(jī)場(chǎng)運(yùn)營商。

圖31：VINCI Airports在全球運(yùn)營33個(gè)機(jī)場(chǎng)，就客運(yùn)量而言，可躋身世界前五

　　資料來源：公司網(wǎng)站、申萬宏源研究

表3：萬喜當(dāng)前全世界特許經(jīng)營項(xiàng)目

　　資料來源：萬喜年報(bào)，申萬宏源研究

3.2 承包業(yè)務(wù)是萬喜不可或缺的經(jīng)營平臺(tái)

承包業(yè)務(wù)是萬喜不可或缺的經(jīng)營平臺(tái)。承包業(yè)務(wù)細(xì)分為建筑、能源、路橋三大業(yè)務(wù)板塊，分別由萬喜建筑工程公司（VINCI Constructions）、萬喜能源公司（VINCI Energies）和萬喜路橋公司（Eurovia）經(jīng)營。

圖32：承保業(yè)務(wù)中建筑收入維持在40%以上，能源收入快速增長(zhǎng)

　　資料來源：申萬宏源研究

圖33：能源收入占比達(dá)到31%

　　資料來源：申萬宏源研究

建筑工程方面，VINCI Constructions作為法國建筑行業(yè)的市場(chǎng)領(lǐng)先者和世界范圍內(nèi)的主要參與者，在全球100多個(gè)國家或地區(qū)擁有777個(gè)子公司和68000名員工，提供建筑、設(shè)備、交通基礎(chǔ)設(shè)施、液壓基礎(chǔ)設(shè)施、新能源及核能、環(huán)境工程、石油和天然氣、礦業(yè)等領(lǐng)域相關(guān)服務(wù)。基于公司戰(zhàn)略的一體化方針，VINCI Constructions可以針對(duì)具體項(xiàng)目需要量身提供基礎(chǔ)設(shè)施全生命周期的一系列服務(wù)，包括融資、設(shè)計(jì)、建造和運(yùn)營。公司的業(yè)務(wù)主要分為三個(gè)主要區(qū)域：法國本土、法國以外的地方市場(chǎng)、全世界范圍的經(jīng)營活動(dòng)，通過VINCI Constructions和各個(gè)國家的地方子公司來提供全方位的建筑活動(dòng)。

表4：建筑業(yè)務(wù)主要通過VINCI Construction及各國子公司開展

　　資料來源：公司網(wǎng)站，申萬宏源研究

能源方面，VINCI Energies是法國能源以及信息技術(shù)市場(chǎng)上的領(lǐng)頭雁，擁有互補(bǔ)的四條業(yè)務(wù)線，包括工程、信息一體化、執(zhí)行以及維護(hù)。為當(dāng)?shù)丶笆澜绶秶鷥?nèi)的企業(yè)提供能源基礎(chǔ)設(shè)施、施工、遠(yuǎn)程交流等服務(wù)。主要市場(chǎng)是法國本土、德國、英國等。經(jīng)營領(lǐng)域涵蓋能源基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)能源、綜合服務(wù)和電訊服務(wù)。目前，VINCI Energies擁有65000個(gè)員工，經(jīng)營范圍橫跨21個(gè)歐洲國家和30個(gè)歐洲以外的國家。

表5：VINCI Energies經(jīng)營范圍橫跨51個(gè)國家，分散區(qū)域市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

　　資料來源：公司網(wǎng)站，申萬宏源研究

路橋方面，Eurovia是世界領(lǐng)先的公路基礎(chǔ)設(shè)施和公共場(chǎng)所建造商，已開發(fā)出一套綜合的公路和基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)知識(shí)體系。公司主要從事4 個(gè)方面的業(yè)務(wù)：針對(duì)公共和私人客戶的公路，高速公路，鐵路和機(jī)場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的新建、改建和維護(hù)工作；建材生產(chǎn)；高品質(zhì)城市發(fā)展項(xiàng)目（加強(qiáng)公共場(chǎng)所建設(shè)，建設(shè)輕軌系統(tǒng)等）和交通基礎(chǔ)設(shè)施安全升級(jí)項(xiàng)目（公路鋪設(shè)、標(biāo)志和特殊路面等）；相關(guān)服務(wù)。一直以來，公司都很注重鞏固長(zhǎng)期發(fā)展的國內(nèi)市場(chǎng)，目前逐漸進(jìn)軍國外市場(chǎng)，主要業(yè)務(wù)地區(qū)為歐洲和美洲，當(dāng)前收入占比已超過40%。

表6：公司注重本土市場(chǎng)鞏固的同時(shí)不斷開發(fā)國際業(yè)務(wù)，當(dāng)前收入占比已超過40%

　　資料來源：公司網(wǎng)站、申萬宏源研究

3.3承包-特許經(jīng)營一體化的經(jīng)營模式是萬喜成功的關(guān)鍵所在，“三大”能力競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出

萬喜集團(tuán)的承包項(xiàng)目-特許項(xiàng)目集成的經(jīng)營模式是其成功的關(guān)鍵所在，從成立之初，公司就不懈地依托兩大基本業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)互補(bǔ)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了萬喜集團(tuán)盈利性增長(zhǎng)。

采用這樣一種集成的方式是由特許項(xiàng)目和承包項(xiàng)目不同的特點(diǎn)決定的。保持巨大的建筑工程承包業(yè)務(wù)量，能夠維持集團(tuán)公司的穩(wěn)定運(yùn)行，雖然這一領(lǐng)域“不太賺錢”，但這是一個(gè)運(yùn)營的平臺(tái)。在此基礎(chǔ)上，重點(diǎn)開發(fā)經(jīng)營業(yè)務(wù)是推動(dòng)集團(tuán)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?/p>

圖34：堅(jiān)持承包和特許經(jīng)營并行發(fā)展的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略

　　資料來源：申萬宏源研究

從運(yùn)營周期來看，承包業(yè)務(wù)的運(yùn)營周期相比特許業(yè)務(wù)的運(yùn)營周期短，協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在公司業(yè)務(wù)運(yùn)營和收入的長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定性，受宏觀環(huán)境影響較小；

從項(xiàng)目融資來看，特許經(jīng)營的特點(diǎn)是前期投資大，但運(yùn)營期現(xiàn)金流入比較穩(wěn)定，而承包業(yè)務(wù)持續(xù)現(xiàn)金流流出需求較多，特許經(jīng)營的穩(wěn)定現(xiàn)金流既可以及時(shí)滿足承包業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流需求，也可提升公司競(jìng)標(biāo)大型項(xiàng)目的能力；

從專業(yè)協(xié)同性來看，特許經(jīng)營的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在項(xiàng)目前期規(guī)劃、項(xiàng)目融資及后期項(xiàng)目管理與運(yùn)營維護(hù)，而承包業(yè)務(wù)則在項(xiàng)目本身的設(shè)計(jì)與施工具有專業(yè)性。公司利用特許經(jīng)營與承包業(yè)務(wù)一體化發(fā)展的模式，在項(xiàng)目的開始就可以全程介入，圍繞項(xiàng)目的整體價(jià)值鏈，以獲取最大限度的利潤。在整個(gè)項(xiàng)目的獲取、完成和運(yùn)作過程中，建筑子公司與特許子公司形成打包服務(wù)方案，實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈環(huán)節(jié)的無縫銜接，在公司掌握項(xiàng)目周期、控制項(xiàng)目成本、把握項(xiàng)目質(zhì)量方面均會(huì)產(chǎn)生巨大的協(xié)同效應(yīng)。

圖35：公司致力于加強(qiáng)開展向高附加值轉(zhuǎn)移的活動(dòng)

　　資料來源：申萬宏源研究

兩種項(xiàng)目在運(yùn)作上相輔相成，使得現(xiàn)金流暢通，企業(yè)以更快的速度不斷發(fā)展壯大。在公私合營項(xiàng)目（PPP）應(yīng)用于所有類型的交通基礎(chǔ)設(shè)施（公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)等）和公共基礎(chǔ)設(shè)施（能源、醫(yī)療、安全、教育、文化活動(dòng)等）背景下，萬喜的戰(zhàn)略是將其建筑項(xiàng)目-特許項(xiàng)目集成的經(jīng)營模式建立在更大規(guī)模地發(fā)展公私合營項(xiàng)目（PPP）基礎(chǔ)上。

除集成模式帶來的協(xié)同效應(yīng)外，公司在分散化經(jīng)營、縱向一體化、橫向多元化、業(yè)務(wù)組合的延伸和整合、并購策略等方面均實(shí)施了較為成功的戰(zhàn)略。

圖36： 除集成模式帶來的協(xié)同效應(yīng)外，公司成功實(shí)施多項(xiàng)戰(zhàn)略打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　資料來源：公開資料、申萬宏源研究

萬喜公司的發(fā)展是經(jīng)過一系列的并購和戰(zhàn)略重組而來。其在管理體制上的一個(gè)明顯特色是盡量保持各業(yè)務(wù)部門的獨(dú)立性。集團(tuán)分散化策略的實(shí)施，有利于處理好與當(dāng)?shù)貥I(yè)主的關(guān)系，形成以客戶為中心企業(yè)運(yùn)作機(jī)制。這種建立在客戶關(guān)系管理上基礎(chǔ)上的運(yùn)作機(jī)制與以產(chǎn)品為中心的運(yùn)作體系的一個(gè)本質(zhì)區(qū)別就是，對(duì)關(guān)鍵客戶的管理帶來的是連續(xù)的合同和隨之而來的利潤和現(xiàn)金流。

在縱向發(fā)展戰(zhàn)略方面，公司在每一主業(yè)板塊內(nèi)致力于縱向一體化。在特許經(jīng)營業(yè)務(wù)領(lǐng)域，作為高速公路、機(jī)場(chǎng)、停車場(chǎng)等的運(yùn)營商，將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展到資本投入較少、高附加值的服務(wù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，即涵蓋為其他公司提供多年的運(yùn)營、維修和服務(wù)業(yè)務(wù)；在建筑承包和能源業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司的策略是致力于形成和發(fā)展適合國際化的高技術(shù)含量的運(yùn)營和服務(wù)一體化的專業(yè)特長(zhǎng)；在路橋業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司不僅從上游產(chǎn)業(yè)鏈的設(shè)計(jì)、咨詢到下游產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)場(chǎng)維護(hù)、冬季維護(hù)和緊急反應(yīng)機(jī)制等各環(huán)節(jié)均具有很強(qiáng)的服務(wù)能力，而且依托污水處理、防水、民建、景觀美化等技術(shù)優(yōu)勢(shì)，使得路橋公司在承攬大額主合同之外，還連帶產(chǎn)生了大量的小額合同，由此形成了路橋持續(xù)不斷的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。

在橫向發(fā)展戰(zhàn)略方面，萬喜公司在企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)展、企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大、多元化經(jīng)營和技術(shù)創(chuàng)新四個(gè)方面都有不俗的表現(xiàn)。公司的資本優(yōu)勢(shì)——大量的自有資本積累，為企業(yè)進(jìn)入良性投資回報(bào)率的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)、橫向擴(kuò)展奠定了基礎(chǔ)。

圖37：橫向戰(zhàn)略上，萬喜在市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)展、企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、多元化經(jīng)營、技術(shù)創(chuàng)新上均有不俗表現(xiàn)

　　資料來源：公開資料、申萬宏源研究

業(yè)務(wù)組合的延伸和整合方面，萬喜以企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為基礎(chǔ)，延伸與整合公司的產(chǎn)業(yè)鏈，滿足客戶多樣化的需求，注重挖掘老客戶的業(yè)務(wù)潛力，根據(jù)需求變化推出新的產(chǎn)品或服務(wù)，提高所謂客戶購買分額，而不是盲目開發(fā)新客戶，該戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)了規(guī)模和利潤的雙重回報(bào)，即所謂的盈利性增長(zhǎng)。除卻核心業(yè)務(wù)外，公司主要通過擴(kuò)展服務(wù)外延、提供全面的解決方案有效釋放企業(yè)內(nèi)部能量。例如，萬喜公司內(nèi)最大的收費(fèi)公路經(jīng)營公司Cofiroute，每年都會(huì)推出一些為客戶服務(wù)的政策。2005年，該公司先后推出了兩項(xiàng)服務(wù)措施，一是為方便過往車輛，在公路沿線的出入口、休息區(qū)和服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)加設(shè)1000個(gè)標(biāo)記牌；二是為方便客戶辦理交通訂單，推出網(wǎng)上服務(wù)，客戶可以通過互聯(lián)網(wǎng)在48小時(shí)內(nèi)訂購或取消其交通管理的訂單。通過推出這兩項(xiàng)服務(wù)，該公司的銷售收入一下子增加了約50%。

公司并購策略目的明確，主要是整合產(chǎn)業(yè)鏈，并注重各環(huán)節(jié)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。萬喜路橋并購Tarmac，讓公司在歐洲市場(chǎng)上建材生產(chǎn)能力大幅提升；萬喜能源并購Cegelec和Faceo并進(jìn)行整合，主要看中這兩個(gè)子公司在服務(wù)與運(yùn)營方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)等。在特許經(jīng)營方面，意在承接多樣化的項(xiàng)目，充分發(fā)揮工程承包業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，并將特許經(jīng)營業(yè)務(wù)逐步向法國境外發(fā)展。

上述戰(zhàn)略的成功實(shí)施，使得萬喜在長(zhǎng)期發(fā)展過程中形成了“三大”突出能力：

圖38： 各項(xiàng)戰(zhàn)略的成功實(shí)施鑄就了萬喜的“三大”突出能力

　　資料來源：公開資料、申萬宏源研究

良好的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)管理能力，首先，選擇風(fēng)險(xiǎn)小、利潤高的項(xiàng)目或項(xiàng)目環(huán)節(jié)；其次，萬喜制定了一套特有的運(yùn)營管理體系，規(guī)范整個(gè)集團(tuán)的管理模式，將各種不確定因素降到最低，盡量減少項(xiàng)目在具體運(yùn)營過程中的各種風(fēng)險(xiǎn)。

建筑工程承包業(yè)務(wù)的融資能力， 經(jīng)過多年發(fā)展，萬喜已形成了穩(wěn)定的融資渠道，融資方式也不斷創(chuàng)新。近年來，項(xiàng)目融資（BOT）和公私合營(PPP)推動(dòng)了萬喜和代表資本能力的財(cái)團(tuán)這兩大力量基于共同利益的結(jié)合。

建筑工程承包業(yè)務(wù)和項(xiàng)目運(yùn)營相結(jié)合的能力，萬喜集團(tuán)建造并經(jīng)營的項(xiàng)目包括機(jī)場(chǎng)、收費(fèi)公路、大橋、停車場(chǎng)、體育場(chǎng)等。對(duì)于特許運(yùn)營項(xiàng)目，萬喜從項(xiàng)目一開始便全面介入，緊緊圍繞項(xiàng)目的整個(gè)價(jià)值鏈，將獲利最大的部分由不同的子公司來完成，對(duì)于不太盈利的環(huán)節(jié)，如工程建造部分，則會(huì)將其外包，項(xiàng)目的最終運(yùn)營由特許服務(wù)子公司負(fù)責(zé)。

4. 萬喜PPP項(xiàng)目充分利用一體化優(yōu)勢(shì)帶來的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，對(duì)國內(nèi)企業(yè)有較強(qiáng)借鑒意義

4.1 高速公路——Athens-Tsakona 高速公路PPP項(xiàng)目

2007年，萬喜贏得了Athens-Tsakona高速公路特許權(quán)，價(jià)值超過20億歐元，該項(xiàng)目是當(dāng)時(shí)公司在法國境外爭(zhēng)取到的最大特許合同。整個(gè)高速公路項(xiàng)目經(jīng)由科林斯灣和佩特雷，連接雅典和Tsakona，貫穿希臘東南角，全長(zhǎng)365公里，包括融資、建設(shè)和維護(hù)三大任務(wù)，需要保證30年以上的使用期。其中，完好路段有82公里，120公里則需要翻新和拓寬，另外163公里新路段計(jì)劃在未來6年內(nèi)修建完成。此外還包括19公里長(zhǎng)的隧道建設(shè)，以及超過400多個(gè)工藝項(xiàng)目和20個(gè)交流道等。

2008年，萬喜完成資金籌集，使得合同正式生效。特許子公司Olympia Odos與其他幾家公司聯(lián)合19家銀行，先后完成了雅典-科林斯灣-佩特雷-Tsakona高速公路特許建設(shè)的資金籌備，融資16億歐元。Olympia Odos公司和其他幾家公司的出資比例分別為：Olympia Odos（36%），德國HOCHTIEF PPP Solutions公司（25%），希臘的三家建設(shè)公司Aktor建筑公司（18%），J&P-Avax公司（18%），雅典娜公司（3%）。

項(xiàng)目的建設(shè)工程由萬喜大型項(xiàng)目公司聯(lián)合希臘和德國合作伙伴共同完成。

圖39：項(xiàng)目公司出資比例，萬喜特許經(jīng)營子公司持股36%

　　資料來源：萬喜2008年年報(bào)、申萬宏源研究

4.2 高速鐵路——Tours-Bordeaux高速鐵路PPP項(xiàng)目

2011年，萬喜贏得法國圖爾斯-波爾多高速鐵路特許項(xiàng)目，價(jià)值超過78億歐元，是當(dāng)時(shí)歐洲同類型中最大的基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目。整個(gè)高速鐵路項(xiàng)目連接Tours和Bordeaux，涵蓋長(zhǎng)302公里的高速鐵路線以及38km連接到現(xiàn)有主干線的線路修建，包括融資、設(shè)計(jì)、建造、運(yùn)營、維護(hù)和未來線路更新，合作期限長(zhǎng)50年。項(xiàng)目包含了公司所有板塊業(yè)務(wù)內(nèi)容，實(shí)現(xiàn)了最大程度的聯(lián)動(dòng)協(xié)同。

該項(xiàng)目由萬喜牽頭，法國公共投資部門旗下的CDC Infrastructure、投資集團(tuán)SOJAS、安盛AXA共同參與。項(xiàng)目公司LISEA股權(quán)結(jié)構(gòu)為：VINCI Concessions and VINCI SA（33.4%），CDC Infrastructure（25.4%），SOJA（22%），AXA PE（19.2%）。強(qiáng)大的資本支持是項(xiàng)目推進(jìn)的關(guān)鍵因素，其中資金巨大部分來源于政府資金、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金等長(zhǎng)期資金，規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)突出。

圖40：強(qiáng)大的資本支持是本項(xiàng)目推進(jìn)的關(guān)鍵因素

　　資料來源：公司網(wǎng)站、萬喜2011年年報(bào)、申萬宏源研究

項(xiàng)目的建設(shè)工程委托給COSEA聯(lián)合體。該聯(lián)合體由VINCI Construction牽頭，包括Eurovia and VINCI Energies，聯(lián)合Arcadis，BEC，Egis Rail，Ineo，Inexia，NGE和TSO組成。

項(xiàng)目運(yùn)營和維護(hù)由MESEA公司負(fù)責(zé)。該公司股東為VINCI Concessions和Inexia，其中VINCI Concessions持股70%。

4.3 效仿萬喜成功之路，國內(nèi)建筑企業(yè)還有巨大發(fā)展空間

據(jù)國家發(fā)改委有關(guān)團(tuán)隊(duì)英法實(shí)地調(diào)研結(jié)果，英法政府相關(guān)部門均明確表示，引入PPP模式的目的不是解決公共投資的建設(shè)資金不足問題，而是推動(dòng)公共服務(wù)領(lǐng)域的體制機(jī)制改革。PPP強(qiáng)調(diào)的是公共部門和私人部門之間發(fā)揮各自所長(zhǎng)，通過簽署相關(guān)協(xié)議，明確項(xiàng)目參與各方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)和利益分擔(dān)機(jī)制，構(gòu)建可持續(xù)的合作伙伴關(guān)系的一種理念，而不僅僅是考慮項(xiàng)目能否建成（B），能否進(jìn)行平穩(wěn)運(yùn)營（O），以及能否實(shí)現(xiàn)順利移交（T）等項(xiàng)目周期各階段的具體活動(dòng)。目前我國所推行的PPP模式，和英法相比較為重要的一點(diǎn)區(qū)別是關(guān)注的重點(diǎn)聚焦于項(xiàng)目的資金籌措問題，這是我國現(xiàn)有特點(diǎn)決定的，但融資實(shí)際上只是項(xiàng)目運(yùn)作眾多環(huán)節(jié)中的一個(gè)，未來PPP發(fā)展更需要的是構(gòu)建一個(gè)具有可持續(xù)性的框架結(jié)構(gòu)體系。

在此背景下，從法國萬喜的成功經(jīng)驗(yàn)可以看出，PPP模式的推動(dòng)對(duì)于建筑企業(yè)而言是重大機(jī)遇，正確理解PPP模式，并擁有開展PPP項(xiàng)目核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)或?qū)?shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利性增長(zhǎng)。承包與特許經(jīng)營一體化的經(jīng)營模式能夠最大化各項(xiàng)業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，全過程式介入，有利于獲取項(xiàng)目?jī)r(jià)值鏈中高附加值的環(huán)節(jié)，強(qiáng)大的融資能力及風(fēng)險(xiǎn)管理也是成功的關(guān)鍵因素。