名股實債是一種創(chuàng)新型投資方式，從字面意思看，表面是股權(quán)投資，實質(zhì)為債權(quán)投資。傳統(tǒng)的投融資方式是要么是T型資產(chǎn)負(fù)債表右上側(cè)的債權(quán)投資，要么是右下側(cè)的股權(quán)投資。而“名股實債”從形式上看，出資方和融資方均列入股權(quán)投資，從實質(zhì)上看屬于具有剛性兌付的保本約定。

名股實債在銀監(jiān)體系稱謂是“帶回購條款的股權(quán)性融資”，2017年更新的《G06理財業(yè)務(wù)月度統(tǒng)計表》報表中定義為“投資方在將資金以股權(quán)投資方式進(jìn)行投資之前，與資金需求方簽署一個股權(quán)回購協(xié)議，雙方約定在規(guī)定期間內(nèi)，由資金的使用方承諾按照一定的溢價比例，全額將權(quán)益投資者持有的股權(quán)全部回購的結(jié)構(gòu)性股權(quán)融資安排”。但這一定義仍存在漏洞，比如回購協(xié)議不是三方，或者是對賭協(xié)議替代回購協(xié)議。

中基協(xié)在2017年2月13日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》中，對名股實債進(jìn)行了詳細(xì)定義：“名股實債，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等?！?/p>

其一，繞開授信額度占用。“名股實債”有其存在的背景，早期的業(yè)務(wù)模式為融資方質(zhì)押股權(quán)從出資方獲取貸款；后來變?yōu)樽尪刹糠止蓹?quán)，以此來優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債率；再后來就變成一種繞監(jiān)管的創(chuàng)新模式，該交易模式在房企融資、地方政府融資平臺、PPP項目融資中使用較多，其創(chuàng)新的動機(jī)就是融資方自有資金不足，希望通過股權(quán)方式融資，在項目后期安排大股東回購實現(xiàn)出資方本金和收益（利息）的退出。

其二，繞開放貸資質(zhì)限制。根據(jù)尚未廢止的《貸款通則》，只有具有經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才能發(fā)放貸款，具有經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)資質(zhì)的經(jīng)營金融機(jī)構(gòu)只有銀監(jiān)會監(jiān)管的持牌金融機(jī)構(gòu)和地方政府批準(zhǔn)的小額貸款公司。除資金信托外，其他特殊目的載體（SPV）只能以投資形式投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。因此，投資方借助通道一方面規(guī)避自身不具備房貸資質(zhì)的限制，另一方面可以再較低風(fēng)險下獲得相應(yīng)收益。

其三，獲取通道管理報酬。受《商業(yè)銀行法》不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資的限制，銀行自有資金不能直接投資股權(quán)，因此，名股實債必須要借助持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理計劃（SPV）或私募基金來實現(xiàn)，作為通道方，資產(chǎn)管理人可以通過這種模式擴(kuò)大管理規(guī)模獲取相應(yīng)的管理報酬。

實踐操作中，資金需求方與出資方簽訂明面上的《股權(quán)投資協(xié)議》獲取一筆資金，出資方同時會要求資金需求方簽訂配套補(bǔ)充協(xié)議，一般為《遠(yuǎn)期股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。常見的交易結(jié)構(gòu)有一般名股實債、對賭協(xié)議和有限合伙基金名股實債。

一般名股實債由投資人通過SPV直接以股權(quán)方式投資標(biāo)的公司，并約定固定分紅比例，到期后由融資方或其關(guān)聯(lián)方回購股權(quán)實現(xiàn)退出。

對賭協(xié)議（ValuationAdjustmentMechanism，VAM)，又稱估值調(diào)整協(xié)議，指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時，各方對于未來不確定情況的一種約定。約定的條件出現(xiàn)或不出現(xiàn)，投資方或融資方可以行使約定的不同權(quán)利，對賭協(xié)議實際上是期權(quán)形式的一種。國內(nèi)現(xiàn)已出現(xiàn)的案例中，常見內(nèi)容為業(yè)績承諾、上市、財務(wù)指標(biāo)等。

有限合伙基金名股實債是在之中加了一層有限合伙公司架構(gòu)，融資方或其關(guān)聯(lián)方出資設(shè)立GP，相應(yīng)理財資金投資優(yōu)先和劣后級LP，到期后由項目融資方或其關(guān)聯(lián)方定期回購承諾。

相比而言，股權(quán)投資風(fēng)險較高，對于融資方而言融資成本較高，還需要接受投資人參與公司管理的利益需求，投資人收益來源于分紅，退出方式有原股東回購或向第三方轉(zhuǎn)讓退出。債權(quán)投資風(fēng)險較低，對于融資方而言成本較低，投資人收益來源于利息收入，債務(wù)到期后本金利息自動退出。名股實債模式則為上述矛盾提供了一條變通的解決路徑，并在規(guī)避監(jiān)管中屢試不爽。但也有部分失敗案例會因為被認(rèn)定為合同無效，最終收益無法實現(xiàn)，股東權(quán)也落空的法律風(fēng)險。

根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第37號-金融工具列報》（財會〔2014〕23號）第七條：企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)所發(fā)行金融工具的合同條款及其所反映的經(jīng)濟(jì)實質(zhì)而非僅以法律形式，結(jié)合金融資產(chǎn)、金融負(fù)債和權(quán)益工具的定義，在初始確認(rèn)時將該金融工具或其組成部分分類為金融資產(chǎn)、金融負(fù)債或權(quán)益工具。

因此，會計師是依據(jù)“實質(zhì)重于形式”原則，在金融工具初始確認(rèn)只能為金融負(fù)債或權(quán)益工具。針對典型名股實債模式，會計層面認(rèn)為，出資方可以確認(rèn)為債權(quán)性投資。雖然出資方在法律形式上持有項目公司的股權(quán)，但由于回購的存在，未真正承擔(dān)此部分股權(quán)對應(yīng)的剩余風(fēng)險和報酬，因此在經(jīng)濟(jì)實質(zhì)上不屬于股權(quán)投資。根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號-金融工具的確認(rèn)和計量》的有關(guān)規(guī)定，在編制財務(wù)報表時確認(rèn)為應(yīng)收款項類投資，屬于債務(wù)工具投資。但實務(wù)中也有會計師傾向同時確認(rèn)長期股權(quán)投資和衍生工具。

融資方則分并不并表兩個層面。一是項目公司確認(rèn)為權(quán)益工具，是因為回購由項目公司大股東承諾而非項目公司本身，因此項目公司編制個別財務(wù)報表時，收到資金確認(rèn)為實收資本（股本）。二是融資方大股東可確認(rèn)為金融負(fù)債，是因為回購義務(wù)滿足《企業(yè)會計準(zhǔn)則第37號》第八條中關(guān)于金融負(fù)債的定義，即“向其他單位交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)”和“在潛在不利條件下，與其他單位交換金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的合同義務(wù)”（即使未來回購時項目公司股權(quán)的公允價值低于約定的回購價，大股東也必須以該固定價格回購）。在融資方大股東編制合并財務(wù)報表時，確認(rèn)長期應(yīng)付款（負(fù)債）。

從以上分析看，目前會計層面認(rèn)定，對于融資方、出資方以及融資方大股東存在不一致的股、債對稱定性判斷，即對于金融負(fù)債和權(quán)益工具的區(qū)分判斷方法（融資方），與對于債務(wù)工具投資和權(quán)益工具投資的區(qū)分判斷方法（出資方）并非完全一致。但是需要關(guān)注的是擬于2018年生效并取代現(xiàn)行國際會計準(zhǔn)則《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第9號-金融工具》（IFRS 9）；2016年8月財政部就《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號-金融工具的確認(rèn)和計量（修訂）（征求意見稿）》征求意見，兩項準(zhǔn)則均提出對稱式記賬要求。

法院在審理“名股實債”訴訟案件時通常會參考的審判原則為：鼓勵交易、尊重當(dāng)事人意思自治、維護(hù)公共利益和保護(hù)商事交易的過程正義。實踐中，只要交易是促進(jìn)正常交易開展，當(dāng)事人訂立合同的是真實意思表示，不損害社會公眾利益，法院在最終審理過程中，是否被認(rèn)定為債權(quán)債務(wù)關(guān)系具有很大不確定性。比如，甘肅世恒案也被稱之為“對賭協(xié)議第一案”終審不支持海富公司“名為聯(lián)營、實為借貸”，而寧波強(qiáng)人案則又根據(jù)合同實際內(nèi)容認(rèn)定為“借款合同”。新華信托訴湖州港城置業(yè)的糾紛案例則因項目破產(chǎn)清算，一審被判定為股權(quán)。通過一系列名股實債案例可以得出以下一些結(jié)論。

其一，是否為股權(quán)投資與是否存在對賭協(xié)議或者補(bǔ)償條款無關(guān)，即合同的有效性并不因?qū)€協(xié)議的存在而無效。但應(yīng)注意不能與標(biāo)的公司之間簽訂回購條款，會被認(rèn)為損害公司和債權(quán)人利益被認(rèn)定為無效。

其二，按照約定按期分紅在標(biāo)的公司盈利前提下可行，因為符合《公司法》第三十四條：全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的相關(guān)規(guī)定。但公司如果虧損或破產(chǎn)，則會因損害債權(quán)人和其他股東利益而無效。

其三，判令為債權(quán)需要滿足三個要點，一是投資人享受固定收益，且收益與公司運(yùn)營完全脫節(jié)；二是投資人與標(biāo)的公司約定定期回購，不是以對賭的方式實現(xiàn)退出；三是投資人在標(biāo)的公司中不行使股東管理權(quán)。如果最終仍定為債權(quán)，投資人方可向標(biāo)的公司主張還款，在破產(chǎn)清算時投資人可以優(yōu)先于股權(quán)受償。

相較法院，仲裁機(jī)構(gòu)更注重對于合同各方意思自治的保護(hù)，賦予了仲裁員更多的自由裁量權(quán)。對于“對賭協(xié)議”或“對賭條款”的效力，仲裁庭與法院的態(tài)度一致，均認(rèn)為有效。就責(zé)任主體而言，仲裁庭在判斷目標(biāo)公司應(yīng)否承擔(dān)責(zé)任會考慮簽約時目標(biāo)公司是否受到了融資方的控制，如是，認(rèn)可目標(biāo)公司的獨立人格與融資方混同，因而應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。（法院目前通常只認(rèn)可融資人為責(zé)任承擔(dān)主體）。原價回購和現(xiàn)金補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，仲裁庭對于資金的損失的認(rèn)定，并不像法院明確上限為同期銀行貸款利率的四倍，會結(jié)合案件損失方的實際情況進(jìn)行自由裁量。

從稅收角度，國家希望不論采取何種方式，應(yīng)確保稅收符合公平、效率、適度和法定的原則。2013年7月，國家稅務(wù)總局下發(fā)了《關(guān)于企業(yè)混合性投資業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告2013年第41號，以下簡稱：41號公告），首次對符合規(guī)定條件的名股實債業(yè)務(wù)的稅務(wù)處理問題做出了規(guī)定。

41號公告將符合條件的名股實債投資，稱之為“混合性投資”，并首次明確了混合性投資業(yè)務(wù)的稅務(wù)處理規(guī)則：（1）對于被投資企業(yè)支付的利息，投資企業(yè)應(yīng)于被投資企業(yè)應(yīng)付利息的日期，確認(rèn)收入的實現(xiàn)并計入當(dāng)期應(yīng)納稅所得額（2）對于被投資企業(yè)贖回的投資，投資雙方應(yīng)于贖回時將贖價與投資成本之間的差額確認(rèn)為債務(wù)重組損益，分別計入當(dāng)期應(yīng)納稅所得額。

只有同時符合以下五大條件，混合性投資才能被界定為債權(quán)投資。一是有付息性特征，被投資企業(yè)接受投資后，需要按投資合同或協(xié)議約定的利率定期支付利息。二是有還本性特征，有明確的投資期限或特定的投資條件，并在投資期滿或者滿足特定投資條件后，被投資企業(yè)需要贖回投資或償還本金。三是投資企業(yè)對被投資企業(yè)凈資產(chǎn)不擁有所有權(quán)。四是投資企業(yè)不具有選舉權(quán)和被選舉權(quán)。五是投資企業(yè)不參與被投資企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動。

上述條件比較嚴(yán)格，絕大多數(shù)以SPV方式融資的模式都未必能適用41號公告。比如，實務(wù)中信托公司采用名股實債投資方式時，很少約定混合性投資要求的“投資期滿或者滿足特定投資條件后，被投資企業(yè)需要贖回投資或償還本金”的方式來收回投資，更常見的是約定由被投資方的股東回購信托股權(quán)。而且，投資協(xié)議中也可以通過約定由被投資企業(yè)的股東溢價回購的方式來獲取“利息”（利息等于投資成本價與溢價回購價的差額）。如果房地產(chǎn)企業(yè)信托融資中采用“固定收益+浮動收益模式”的信托融資，則不符合41號公告的條件。

名股實債投資被界定為債權(quán)投資，融資方其支付的融資回報由不能稅前列支的股息紅利變?yōu)榭梢砸婪ǘ惽翱鄢睦⒅С?，在營改增之前投資方收取的利息性質(zhì)的收入則要繳納營業(yè)稅。根據(jù)國稅發(fā)[1993]149號文件規(guī)定，不論金融機(jī)構(gòu)還是其他單位，只要是發(fā)生將資金貸與他人使用的行為，均應(yīng)視為貸款行為，應(yīng)按“金融保險業(yè)”稅目繳納營業(yè)稅。營改增之后，則需要對貸款服務(wù)繳納增值稅。

41號公告要求，對于被投資企業(yè)贖回的投資，投資雙方應(yīng)于贖回時將贖價與投資成本之間的差額確認(rèn)為債務(wù)重組損益，分別計入當(dāng)期應(yīng)納稅所得額。當(dāng)實際贖價高于投資成本時，投資企業(yè)應(yīng)將贖價與投資成本之間的差額，在贖回時確認(rèn)為債務(wù)重組收益，并計入當(dāng)期應(yīng)納稅所得額；被投資企業(yè)應(yīng)將贖價與投資成本之間的差額，在贖回當(dāng)期確認(rèn)為債務(wù)重組損失，并準(zhǔn)予在稅前扣除。當(dāng)實際贖價低于投資成本時，投資企業(yè)應(yīng)將贖價與投資成本之間的差額，在贖回當(dāng)期按規(guī)定確認(rèn)為債務(wù)重組損失，并準(zhǔn)予在稅前扣除；被投資企業(yè)應(yīng)將贖價與投資成本之間的差額，在贖回當(dāng)期確認(rèn)為債務(wù)重組收益，并計入當(dāng)期應(yīng)納稅所得額。

而41號公告規(guī)定的是企業(yè)混合性投資業(yè)務(wù)“企業(yè)所得稅”處理的規(guī)則，并未涉及是否繳納營業(yè)稅的問題。盈改增之后，財政部和國稅總局在《關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點的通知》（財稅[2016]36號）明確，對于投資以貨幣資金投資收取的固定利潤或者保底利潤，按照貸款服務(wù)繳納增值稅。如果涉及的資管產(chǎn)品，則要按照140號文進(jìn)行處理。

在實踐中形成的“名股實債”操作模式，監(jiān)管層面并不鼓勵，甚至制定了一系列監(jiān)管規(guī)章制度來限制此類業(yè)務(wù)。

是為了防范隱匿政府債務(wù)?！墩顿Y基金暫行管理辦法》（財預(yù)〔2019〕210號）要求政府“不得向其他出資人承諾投資本金不受損失，不得承諾最低收益”；《關(guān)于進(jìn)一步共同做好政府和社會資本合作（PPP）有關(guān)工作的通知》（財金〔2016〕32號）明確“要堅決杜絕各種非理性擔(dān)保或承諾、過高補(bǔ)貼或定價，避免通過固定回報承諾、名股實債等方式進(jìn)行變相融資”；《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（發(fā)改財金規(guī)〔2016〕2800號）明確政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金不得從事“名股實債等變相增加政府債務(wù)的行為”。

防止自營和理財資金繞道進(jìn)入限控行業(yè)，防范真實杠桿被扭曲。名股實債在房地產(chǎn)融資中比較多見，資金方通過通道方融出資金作為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的自有資金會導(dǎo)致 “432”（ 四證齊全、30%自有資金、具有二級及以上開發(fā)資質(zhì)）規(guī)定被變相突破，導(dǎo)致項目風(fēng)險增加。2010年中國銀監(jiān)會即印發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)搭橋貸款業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2010〕35號）禁止銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)向項目發(fā)起人或股東發(fā)放項目資本金搭橋貸款。對通過理財資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)也給予了4%和35%的額度限制。此外，考慮到銀行參與此種交易可能會面臨合規(guī)風(fēng)險和法律風(fēng)險，多不支持。同時，同業(yè)理財穿透到底層資產(chǎn)如果是名股實債則難以對信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的準(zhǔn)確計量。

防止資金以假股權(quán)方式進(jìn)入熱點城市房地產(chǎn)業(yè)，影響房地產(chǎn)調(diào)控實效。中基協(xié)在2017年2月13日，印發(fā)《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》，規(guī)定證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立私募資產(chǎn)管理計劃，投資于房地產(chǎn)價格上漲過快熱點城市普通住宅地產(chǎn)項目的，暫不予備案，其中就包括名股實債方式。