《當(dāng)PPP艷遇資產(chǎn)證券化》 2016年12月21日，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資[2016]2698號(hào)文，下稱“《通知》”），從中央層面推進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。當(dāng)PPP遇上資產(chǎn)證券化，是兩情繾綣，攜手金光道，實(shí)現(xiàn)提高PPP項(xiàng)目資產(chǎn)流動(dòng)性，提升資金使用效率的政策預(yù)期；還是看上去很美，轟轟烈烈，始亂終棄…… 或許唯有加強(qiáng)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)端建設(shè)，才是PPP項(xiàng)目對(duì)接多元化融資渠道的根本，才能實(shí)現(xiàn)行穩(wěn)致遠(yuǎn)、白首到老的共同理想。一句話，泡妞還得高富帥，順祝大家情人節(jié)快樂！

▼

情人節(jié)快樂

Part 1

適于資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目底層資產(chǎn)選擇

（一）基于現(xiàn)金流的考察

華爾街有名言，“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化”。《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（“《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》”）亦明確規(guī)定資產(chǎn)證券化是指“以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過設(shè)立特殊目的載體，采用結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)”?？梢?，穩(wěn)定現(xiàn)金流的存在，是操作任何一個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基礎(chǔ)和前提。

PPP項(xiàng)目的分類有多種口徑，從項(xiàng)目收入現(xiàn)金流來源的角度考察，與經(jīng)營性、非經(jīng)營性和準(zhǔn)經(jīng)營性的三分類基本一致。其中，經(jīng)營性項(xiàng)目的現(xiàn)金流來源于使用者付費(fèi)、非經(jīng)營性項(xiàng)目的現(xiàn)金流來源于政府付費(fèi)、準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目的現(xiàn)金流則來自于終端消費(fèi)者的使用者付費(fèi)和作為可行性缺口補(bǔ)助的政府付費(fèi)兩部分。無論項(xiàng)目現(xiàn)金流來源如何，判斷一個(gè)PPP項(xiàng)目是否適于發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，均應(yīng)首先考察項(xiàng)目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

經(jīng)營性PPP項(xiàng)目的收入現(xiàn)金流來源于使用者付費(fèi)，付費(fèi)水平與公共產(chǎn)品和服務(wù)的提供數(shù)量、質(zhì)量掛鉤，多受限于價(jià)格管制。適于發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的經(jīng)營性PPP項(xiàng)目，其使用者需求量應(yīng)當(dāng)易于預(yù)測(cè)，有可追溯的歷史記錄，且在實(shí)際使用量達(dá)不到預(yù)測(cè)值或價(jià)格調(diào)整達(dá)不到測(cè)算預(yù)期時(shí)，有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制，如PPP合同項(xiàng)下“或取或付”條款的保障，需求量低迷的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，等等。

非經(jīng)營性PPP項(xiàng)目的收入現(xiàn)金流來源于政府付費(fèi)，付費(fèi)水平與社會(huì)資本方[1]所提供的基礎(chǔ)設(shè)施的可用性，以及后期運(yùn)營維護(hù)的績效水平掛鉤。但是，此類項(xiàng)目的現(xiàn)金流是否穩(wěn)定，與地方政府的財(cái)政支付能力密切相關(guān)，且財(cái)政支付應(yīng)遵循財(cái)政部PPP項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證的相關(guān)要求，即不超過一般公共預(yù)算支出的10%。非經(jīng)營性項(xiàng)目資產(chǎn)證券化運(yùn)作，應(yīng)重點(diǎn)考慮地方政府的負(fù)債情況、政府財(cái)政支付能力、預(yù)算程序合規(guī)性等方面。

準(zhǔn)經(jīng)營項(xiàng)目的現(xiàn)金流是使用者付費(fèi)和政府付費(fèi)的組合，應(yīng)綜合考慮可能影響兩類現(xiàn)金流的不同因素。特別是，準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目中由政府支付的可行性缺口補(bǔ)助，其支付往往附條件，并與來自于使用者付費(fèi)的收入之間動(dòng)態(tài)平衡，可能形成此消彼長的關(guān)系，在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流測(cè)算時(shí)更應(yīng)特別關(guān)注邊界條件的影響，并配套完善風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。

（二）基于合規(guī)的考察

《通知》對(duì)鼓勵(lì)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)做了四個(gè)方面的明確要求，其一，要求項(xiàng)目前期手續(xù)完善，已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，政府、社會(huì)資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢；其二，要求項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量達(dá)標(biāo)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營；其三，要求項(xiàng)目已經(jīng)正常運(yùn)營2年以上，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；其四，要求原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

證監(jiān)會(huì)曾于2016年5月通過《資產(chǎn)證券化項(xiàng)目監(jiān)管問答》（“《監(jiān)管問答》”）明確，“政府與社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化，原則上需為納入財(cái)政部PPP示范項(xiàng)目名單、國家發(fā)展改革委PPP推介項(xiàng)目庫或財(cái)政部公布的PPP項(xiàng)目庫的項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流可來源于有明確依據(jù)的政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)、政府補(bǔ)貼等。其中涉及的政府支出或補(bǔ)貼應(yīng)當(dāng)納入年度預(yù)算、中期財(cái)政規(guī)劃?！睂?duì)此，發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)在《通知》發(fā)出后的公開中曾解釋PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目不要求備選項(xiàng)目入庫。但是，結(jié)合財(cái)政部《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作綜合信息平臺(tái)運(yùn)行的通知》（財(cái)金[2015]166號(hào)文）中有關(guān)“未納入綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫的項(xiàng)目，不得列入各地PPP項(xiàng)目目錄，原則上不得通過財(cái)政預(yù)算安排支出責(zé)任”，我們理解，資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)如為2014年后的PPP項(xiàng)目，且項(xiàng)目全部或部分現(xiàn)金流來自于財(cái)政支付，則應(yīng)當(dāng)考察該等項(xiàng)目是否已納入綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫，以確保項(xiàng)目符合地方政府安排財(cái)政預(yù)算的前提條件。但是，對(duì)于使用者付費(fèi)的經(jīng)營性PPP項(xiàng)目，應(yīng)無需從付費(fèi)保障的角度考慮項(xiàng)目是否已入庫。

除上述外，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)還應(yīng)符合中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》（“《負(fù)面清單》”）規(guī)定，除地方政府債務(wù)、融資平臺(tái)債務(wù)等與PPP項(xiàng)目相關(guān)度較高的資產(chǎn)外，PPP項(xiàng)目還可能涉及因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)租金債權(quán)、待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)，以上列入《負(fù)面清單》的資產(chǎn)也不能作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

綜上，我們認(rèn)為滿足資產(chǎn)證券化運(yùn)作要求的PPP項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)已建成并穩(wěn)定運(yùn)營一段時(shí)間，有穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金流，且在合規(guī)方面應(yīng)符合證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委和財(cái)政部相關(guān)文件和窗口指導(dǎo)意見的要求。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，PPP項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán)多已質(zhì)押、項(xiàng)目期限過長、財(cái)政預(yù)算逐年編制等因素可能會(huì)影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，在選擇底層資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)避開這些項(xiàng)目。對(duì)于此類問題，在資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和交易文件起草中已有相對(duì)成熟的方案可以解決，并不存在技術(shù)困難，不應(yīng)成為底層資產(chǎn)選擇的主要限制因素。

Part 2

PPP資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)在較大程度上取決于原始權(quán)益人操作PPP項(xiàng)目的商業(yè)訴求、底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流狀況、基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)級(jí)等方面的考慮。從資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品類型來看，可進(jìn)行證券化的PPP項(xiàng)目底層資產(chǎn)包括債權(quán)、收費(fèi)權(quán)和PPP項(xiàng)目公司股權(quán)，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式也可簡分為債權(quán)模式、收費(fèi)收益權(quán)模式和股權(quán)模式，各模式下的基本交易結(jié)構(gòu)如下：

（一）債權(quán)模式

此處債權(quán)資產(chǎn)指社會(huì)資本方或者金融機(jī)構(gòu)向PPP項(xiàng)目公司提供股東借款、項(xiàng)目融資或其他流動(dòng)性支持而形成的信貸資產(chǎn)。對(duì)于該等信貸資產(chǎn)，既可參考目前成熟的信貸資產(chǎn)證券化路徑，發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也可借鑒不動(dòng)產(chǎn)證券化項(xiàng)目的雙SPV模式，通過信托或基金結(jié)構(gòu)重組信貸資產(chǎn)，并以信托受益權(quán)或基金份額為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。除信貸資產(chǎn)外，社會(huì)資本方對(duì)PPP合同的相對(duì)方享有的給付請(qǐng)求權(quán)亦可在一定條件下界定為可特定化的債權(quán)資產(chǎn)，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（二）收費(fèi)收益權(quán)模式

收費(fèi)權(quán)指社會(huì)資本方在PPP合同項(xiàng)下享有的自使用者、地方政府收取各類付費(fèi)的權(quán)利。收費(fèi)收益權(quán)模式即將該等收費(fèi)的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，以PPP合同約定的收費(fèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

在使用者直接付費(fèi)模式下，收費(fèi)收益權(quán)是項(xiàng)目公司在特許經(jīng)營權(quán)范圍內(nèi)直接向最終使用者提供服務(wù)和公共產(chǎn)品享有的取得服務(wù)費(fèi)收入、設(shè)施使用費(fèi)收入相關(guān)的收益權(quán)。這類支付模式通常用于財(cái)務(wù)情況較好、可經(jīng)營系數(shù)較高及直接面向使用者提供基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的項(xiàng)目，項(xiàng)目本身具有需求量可預(yù)測(cè)性強(qiáng)，現(xiàn)金流穩(wěn)定且持續(xù)的特點(diǎn)，且PPP合同中多數(shù)包含有最低需求量保證、或取或付條款等。以特許經(jīng)營項(xiàng)目的收費(fèi)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化已有大量案例，特別是在水務(wù)、熱力、燃?xì)?、公交、高速公路等行業(yè)?！侗O(jiān)管問答》進(jìn)一步明確了，對(duì)于由使用者付費(fèi)，并根據(jù)明確的費(fèi)用返還安排由財(cái)政?？顚Ｓ玫氖召M(fèi)權(quán)類資產(chǎn)，可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但是，該類基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)取得地方財(cái)政部門或有權(quán)部門按約定劃付購買服務(wù)款項(xiàng)的承諾或法律文件。同時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃的管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)現(xiàn)金流返還賬戶獲得完整、充分的控制權(quán)限。

除上述外，2014年以后大量涌現(xiàn)的以可用性付費(fèi)、績效付費(fèi)名義由政府承擔(dān)直接和最終付費(fèi)義務(wù)的非經(jīng)營性PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化尚未破冰。該類非經(jīng)營項(xiàng)目中，雖因缺乏使用者付費(fèi)的基礎(chǔ)而無法直接或間接自終端使用者取得收費(fèi)，但是社會(huì)資本方基于其對(duì)該等公共設(shè)施的投資、建設(shè)和運(yùn)營行為應(yīng)取得的可用性付費(fèi)和績效付費(fèi)仍是社會(huì)資本方的合法收益，具備發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的法律基礎(chǔ)，應(yīng)是適格的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（三）股權(quán)模式

債權(quán)模式、收費(fèi)收益權(quán)模式能在一定程度上實(shí)現(xiàn)未來收入的提前變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目再融資。但是，作為表內(nèi)融資，無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，改善資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值相對(duì)有限。股權(quán)模式以社會(huì)資本方所持項(xiàng)目公司全部或部分股權(quán)為底層資產(chǎn)，以股權(quán)收益對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流為支持發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，社會(huì)資本方對(duì)項(xiàng)目公司的控制權(quán)可能因股權(quán)轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營管理權(quán)讓渡等發(fā)生變化，有較大可能實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本方對(duì)PPP項(xiàng)目公司的投資出表，從而起到改善資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)作的目的。在已有的權(quán)益型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化案例中，通過股債結(jié)合和結(jié)構(gòu)化安排，還能嵌套固定收益型產(chǎn)品，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人的需求。

PPP項(xiàng)目涉及參與方眾多、資金需求量大，可從多個(gè)維度拆分適于資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流，進(jìn)行供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的資產(chǎn)證券化等，相應(yīng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為常規(guī)，本文暫不展開介紹。

Part 3

PPP資產(chǎn)證券化的特殊法律問題

PPP項(xiàng)目投資額大、項(xiàng)目周期長、涉及社會(huì)公眾利益，各方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制和項(xiàng)目合同均十分復(fù)雜，進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作有其特有的法律問題。從大的方面來看，應(yīng)特別關(guān)注如下問題：

其一，關(guān)注PPP項(xiàng)目采購程序的合規(guī)性

蓋因PPP項(xiàng)目運(yùn)用于公共產(chǎn)品和公共服務(wù)領(lǐng)域，涉及公共資源分配、財(cái)政支付義務(wù)管理等關(guān)乎公眾利益的事項(xiàng)，PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本方采購程序有嚴(yán)格要求。發(fā)改委和財(cái)政部自2014年來通過密集發(fā)文，確立了PPP項(xiàng)目的基本運(yùn)作程序，并特別突出強(qiáng)調(diào)了物有所值評(píng)價(jià)、財(cái)政承受能力論證和實(shí)施方案編制及批準(zhǔn)程序的重要性。鑒此，對(duì)于2014年后運(yùn)作的PPP項(xiàng)目，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注其程序合規(guī)性。

市場(chǎng)上有觀點(diǎn)認(rèn)為2014年前的PPP項(xiàng)目因?yàn)闆]有發(fā)改委和財(cái)政部的規(guī)范流程可遵循，普遍存在兩評(píng)報(bào)告和實(shí)施方案缺失的問題，因此不宜作為資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)。對(duì)此，我們認(rèn)為，根據(jù)法不溯及既往原則，對(duì)于2014年以前推出的PPP項(xiàng)目，只要符合當(dāng)時(shí)所適用的法律法規(guī)，則同樣可以作為資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的底層資產(chǎn)。2004年實(shí)施的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（即126號(hào)文）規(guī)定市政公用領(lǐng)域的特許經(jīng)營項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)采用競(jìng)爭(zhēng)性方式選擇特許經(jīng)營者。但是市場(chǎng)上也有大量2004年后實(shí)施的市政公用事業(yè)特許經(jīng)營項(xiàng)目未循競(jìng)爭(zhēng)性方式確定特許經(jīng)營者。鑒于126號(hào)文屬于規(guī)范性文件，法律層級(jí)相對(duì)較低，未通過競(jìng)爭(zhēng)性程序確定特許經(jīng)營者對(duì)有關(guān)特許經(jīng)營合同效力的影響相對(duì)有限，我們理解對(duì)此類項(xiàng)目應(yīng)認(rèn)可其特許經(jīng)營合同的效力。但是，部分省市在126號(hào)文出臺(tái)后頒布了特許經(jīng)營方面的地方法規(guī)，地方法規(guī)的法律層級(jí)較高，違反有可能導(dǎo)致特許經(jīng)營合同無效，影響PPP項(xiàng)目底層資產(chǎn)的合法性。

其二、關(guān)注PPP合同有關(guān)底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的限制

出于對(duì)公共利益的關(guān)注和保護(hù)， PPP合同中往往包含PPP項(xiàng)目資產(chǎn)、PPP項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的限制性條款。如，項(xiàng)目的特許經(jīng)營權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)相關(guān)的收益權(quán)、社會(huì)資本方在PPP合同項(xiàng)下的合同權(quán)利等不能轉(zhuǎn)讓，項(xiàng)目主要資產(chǎn)不得轉(zhuǎn)讓，社會(huì)資本方所持的項(xiàng)目公司股權(quán)在建設(shè)期內(nèi)或運(yùn)營期開始后的2-5年不得轉(zhuǎn)讓，在一些約定較為嚴(yán)格的項(xiàng)目中，還對(duì)股權(quán)受讓方的資格條件有所限制，如要求股權(quán)受讓方的凈資產(chǎn)、業(yè)績經(jīng)驗(yàn)等不得低于社會(huì)資本方的凈資產(chǎn)、業(yè)績經(jīng)驗(yàn)，等等。

這些限制性安排于PPP項(xiàng)目而言有其合理性和必要性，但構(gòu)成資產(chǎn)證券化項(xiàng)目運(yùn)作的障礙，可能導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或底層資產(chǎn)重組無法順利完成，或受限于PPP項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)的事先批準(zhǔn)。鑒此，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注PPP合同的權(quán)利轉(zhuǎn)讓限制條款，取得項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或底層資產(chǎn)重組的認(rèn)可，以便PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化順利實(shí)施。

其三，關(guān)注PPP合同有關(guān)抵押質(zhì)押的限制

PPP項(xiàng)目相關(guān)收費(fèi)權(quán)益的質(zhì)押、項(xiàng)目資產(chǎn)抵押等擔(dān)保安排在法律上沒有限制，并已得到最高院指導(dǎo)案例的支持。但是，PPP項(xiàng)目合同多有關(guān)于項(xiàng)目資產(chǎn)、權(quán)益抵押和質(zhì)押的限制性條款。例如，約定項(xiàng)目資產(chǎn)抵押、項(xiàng)目權(quán)益質(zhì)押需要取得政府實(shí)施機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)和同意；要求以項(xiàng)目資產(chǎn)抵押、權(quán)益質(zhì)押擔(dān)保所取得的融資應(yīng)用于本項(xiàng)目的投資、建設(shè)和更新改造，等等。

上述限制性安排就PPP項(xiàng)目而言是合理的，也符合項(xiàng)目融資的要義。但是，就資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行而言，一方面，政府實(shí)施機(jī)構(gòu)的前置審批要求增加了產(chǎn)品增信手段安排的不確定性，可能影響產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和產(chǎn)品發(fā)行；另一方面，如果融資所得款項(xiàng)只能用于特定PPP項(xiàng)目，在PPP項(xiàng)目已建成的情況下，將制約發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的動(dòng)力和熱情。

鑒此，各方應(yīng)當(dāng)本著務(wù)實(shí)的態(tài)度，取得政府實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的理解和認(rèn)同，允許原始權(quán)益人通過資產(chǎn)證券化融資，以融資所得款項(xiàng)用于其他投資，并PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)和收益權(quán)等通過抵押、質(zhì)押的方式提供增信。

其四，關(guān)注原始權(quán)益人“退出”PPP項(xiàng)目的安排

PPP業(yè)界普遍認(rèn)為資產(chǎn)證券化是PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方的有效退出渠道。結(jié)合PPP項(xiàng)目和資產(chǎn)證券化項(xiàng)目兩方面的法定要求判斷，我們理解，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化雖然可以實(shí)現(xiàn)未來現(xiàn)金流的提前變現(xiàn)，但不能實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本方從PPP項(xiàng)目中全身而退，否則，將導(dǎo)致PPP項(xiàng)目的專業(yè)化運(yùn)營主體缺位，不符合PPP項(xiàng)目的基本邏輯，也不利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行。

一方面，政府選擇PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方除了看重投資建設(shè)能力，還有社會(huì)資本方的運(yùn)營能力，且社會(huì)資本方在項(xiàng)目運(yùn)營階段的責(zé)任和作用被越來越多地強(qiáng)調(diào)。通過資產(chǎn)證券化將運(yùn)營維護(hù)的責(zé)任轉(zhuǎn)移給僅有財(cái)務(wù)投資功能的金融產(chǎn)品，有違PPP項(xiàng)目初衷。另一方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資人的收益實(shí)現(xiàn)，歸根到底取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營，專項(xiàng)計(jì)劃的管理人可以承擔(dān)金融產(chǎn)品受托管理的職能，但缺乏必要的行業(yè)背景和運(yùn)營管理能力，無法有效組織項(xiàng)目的運(yùn)營維護(hù)，難于確?，F(xiàn)金流維持穩(wěn)定并逐步增長。

鑒此，社會(huì)資本方通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)投資退出后，還應(yīng)當(dāng)作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供資產(chǎn)管理服務(wù)，一方面以風(fēng)險(xiǎn)自留、承擔(dān)資產(chǎn)服務(wù)等方式為專項(xiàng)計(jì)劃提供增信，另一方面繼續(xù)承擔(dān)項(xiàng)目運(yùn)營維護(hù)責(zé)任，確保PPP合同的妥善履行，有效銜接PPP項(xiàng)目和資本市場(chǎng)。

其五、關(guān)注PPP項(xiàng)目合同的有關(guān)付款義務(wù)的約定是否剛性

PPP項(xiàng)目講求社會(huì)資本方在運(yùn)營階段的參與，并將運(yùn)營階段績效考核的結(jié)果體現(xiàn)在向社會(huì)資本方的付費(fèi)中，即績效付費(fèi)。除績效付費(fèi)外，取決于PPP項(xiàng)目所處的行業(yè)，項(xiàng)目公司的收費(fèi)水平還可能因公共產(chǎn)品和服務(wù)的供應(yīng)量（如水處理量、客流量等）而發(fā)生變化和調(diào)整，相較于房屋租金、租賃費(fèi)收入、消費(fèi)金融類業(yè)務(wù)的剛性付款義務(wù)，PPP合同項(xiàng)下的付款義務(wù)受限于多方面條件和PPP合同的妥善履行，有一定不確定性。即便是可用性付費(fèi)，其付費(fèi)水平的厘定也受限于工程結(jié)算價(jià)格等因素，在項(xiàng)目現(xiàn)金流的判斷和測(cè)算上需有詳細(xì)分析。

此外，PPP合同是最典型的不完全契約，包括有補(bǔ)償機(jī)制、價(jià)格調(diào)整機(jī)制、超額收益分享機(jī)制等多種變量，均對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流有實(shí)質(zhì)影響，并可能觸發(fā)再談判。這些錯(cuò)綜復(fù)雜的權(quán)利義務(wù)關(guān)系、犬牙交錯(cuò)的履約前提和條件，一方面給PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化運(yùn)作帶來難度和挑戰(zhàn)，另一方面也給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)分層和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)留出了空間和可能，可以滿足不同投資偏好和風(fēng)險(xiǎn)能力的投資人的需求。

其六、關(guān)注固定回報(bào)的問題

市場(chǎng)上有相當(dāng)一批通過保底承諾、回購安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資的偽PPP項(xiàng)目，該等項(xiàng)目有一定合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，不宜作為資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)。但是，在某些行業(yè)或某些模式的PPP項(xiàng)目中，PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的內(nèi)在要求可能確實(shí)需要政府方實(shí)施機(jī)構(gòu)作出某些看似確保投資回報(bào)的承諾，如最低需求量承諾、或取或付條款、運(yùn)營收入差額補(bǔ)足等。就這些交易安排或合同條款，不能簡單下結(jié)論是否構(gòu)成固定回報(bào)，而應(yīng)基于PPP協(xié)議對(duì)項(xiàng)目核心邊界條件、風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制、收費(fèi)機(jī)制等商業(yè)模式進(jìn)行全面審查，綜合判斷項(xiàng)目的權(quán)利義務(wù)安排是否體現(xiàn)了收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。

Part 4

PPP資產(chǎn)證券化的展望

其一、資產(chǎn)證券化的推廣將起到倒逼PPP項(xiàng)目規(guī)范的作用

如文首所言，加強(qiáng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)端建設(shè)是PPP項(xiàng)目對(duì)接多元融資渠道的基礎(chǔ)。資本市場(chǎng)對(duì)各類信息的反應(yīng)較為敏感、直觀，資本市場(chǎng)的投資人較之行業(yè)投資人對(duì)PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的判斷和把握更為謹(jǐn)慎、理性，更為關(guān)注PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力，合同相對(duì)方的履約能力和履約信用。金融機(jī)構(gòu)的視角和用腳投票的能力有助于推動(dòng)市場(chǎng)審慎判斷和評(píng)估PPP項(xiàng)目框架體系、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的合理性和完善性，經(jīng)得起市場(chǎng)檢驗(yàn)的PPP項(xiàng)目將以較低的成本實(shí)現(xiàn)再融資或投資退出，架構(gòu)設(shè)計(jì)有缺陷、風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制不合理的PPP項(xiàng)目則難以在資本市場(chǎng)得到追捧?？梢灶A(yù)見，資本市場(chǎng)的力量將倒逼PPP項(xiàng)目參與主體規(guī)范運(yùn)作PPP項(xiàng)目，提升PPP項(xiàng)目的整體質(zhì)量。

其二、以PPP項(xiàng)目真實(shí)現(xiàn)金流為償付來源，真正體現(xiàn)“資產(chǎn)支持”的本質(zhì)

資產(chǎn)證券化的前提是有來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，以基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)現(xiàn)金流為投資人本息償付的資金來源，正因?yàn)榇?，資產(chǎn)證券化才成為可獨(dú)立于主體信用的融資工具。出于對(duì)剛性兌付的期待，市場(chǎng)上有些已發(fā)行產(chǎn)品過于強(qiáng)調(diào)主體信用擔(dān)保，在正常的增信手段之外尋求強(qiáng)主體對(duì)本息償付的擔(dān)保，脫離了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)“資產(chǎn)支持”的本質(zhì)。推行PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化應(yīng)避免陷入追求強(qiáng)主體擔(dān)保的誤區(qū)，應(yīng)強(qiáng)化對(duì)PPP項(xiàng)目歷史現(xiàn)金流的審慎考察、對(duì)運(yùn)營績效的提升和監(jiān)管手段、對(duì)未來現(xiàn)金流的科學(xué)測(cè)算，推動(dòng)有真實(shí)現(xiàn)金流基礎(chǔ)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目獲得更好的金融資源。

《通知》明確要求發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的PPP項(xiàng)目應(yīng)已建成并正常運(yùn)營2年以上，我們理解這體現(xiàn)了主管部門引導(dǎo)資源流向優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目的意圖，也契合PPP項(xiàng)目重運(yùn)營的發(fā)展思路。隨著試點(diǎn)項(xiàng)目的逐步推出，兩年的運(yùn)營要求應(yīng)可適當(dāng)放寬或更多交由專業(yè)機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)投資人自行判斷運(yùn)營業(yè)績的可靠性，只要?dú)v史現(xiàn)金流記錄和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)經(jīng)得起專業(yè)機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的檢驗(yàn)，這樣的PPP項(xiàng)目就可以基于“資產(chǎn)支持”的原理發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

其三，短期以使用者付費(fèi)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化為主，但市場(chǎng)更為期待政府付費(fèi)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化盡快破題

已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化項(xiàng)目多集中在使用者付費(fèi)的PPP項(xiàng)目中，部分項(xiàng)目的現(xiàn)金流除使用者付費(fèi)外還包含了一定條件下的財(cái)政支付；純粹以政府付費(fèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付來源的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目則鮮有出爐。由于2014年后推出的PPP項(xiàng)目有較大比例是政府付費(fèi)型PPP，且該等項(xiàng)目有政府信用支撐，對(duì)于“講信仰”的投資人有一定號(hào)召力，資本市場(chǎng)更為期待此類項(xiàng)目上的突破。從合規(guī)角度看，“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”雖然被列入負(fù)面清單，但 “地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼”已被排除在負(fù)面清單外，并無合規(guī)障礙。

推進(jìn)政府付費(fèi)類PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注地方政府的財(cái)政支付能力、財(cái)政承受能力評(píng)價(jià)、年度預(yù)算和中長期預(yù)算規(guī)劃、PPP合同付費(fèi)機(jī)制等安排。在政府采購類PPP項(xiàng)目大行其道的局面下，推廣政府付費(fèi)類PPP的資產(chǎn)證券化要避免其淪為“城投債”的變種，避免地方政府或地方城投公司借道資產(chǎn)證券化向公開市場(chǎng)融資。對(duì)此，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方采購流程合規(guī)性的審查，確保其符合PPP項(xiàng)目的法定實(shí)施程序要求，審慎判斷原始權(quán)益人是否為真實(shí)的社會(huì)資本方，避免以假借PPP名義的加長版BT項(xiàng)目作為資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)。

其四，以PPP項(xiàng)目公司股權(quán)發(fā)行以REITs為載體的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會(huì)有極大潛力

2014年后PPP市場(chǎng)發(fā)展的突出特點(diǎn)之一是國有企業(yè)占有較大市場(chǎng)份額。國有企業(yè)的項(xiàng)目獲取能力很大程度上緣于其融資成本上的優(yōu)勢(shì)，能爭(zhēng)取到政策性銀行或商業(yè)銀行的中長期貸款，且融資成本相對(duì)較低。對(duì)于這些融資成本較低的PPP項(xiàng)目，在沒有利差優(yōu)勢(shì)的情況下推行資產(chǎn)證券化，其最大的動(dòng)力將是改善資產(chǎn)負(fù)債表、為業(yè)務(wù)拓展騰挪空間。這也與越來越多的國企選擇通過基金投資PPP項(xiàng)目以避免財(cái)務(wù)并表的現(xiàn)狀相吻合。據(jù)此判斷，以REITs為載體的股權(quán)型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會(huì)有很大的市場(chǎng)潛力，也契合PPP項(xiàng)目單筆規(guī)模大、融資期限長的特點(diǎn)

這一趨勢(shì)在政策面亦有支撐，《通知》明確“中國證監(jiān)會(huì)將積極研究推出主要投資于資產(chǎn)支持證券的證券投資基金，并會(huì)同國家發(fā)展改革委及有關(guān)部門共同推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs），進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)”。但是，PPP項(xiàng)目不同于商業(yè)地產(chǎn)，利潤率相對(duì)較低，項(xiàng)目公司股權(quán)價(jià)值增值空間較為有限，發(fā)行REITs產(chǎn)品一則應(yīng)通過合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)調(diào)動(dòng)投資人權(quán)益投資的積極性；二則應(yīng)大力鼓勵(lì)追求長期穩(wěn)定回報(bào)的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等參與。

其五、由專業(yè)運(yùn)營商發(fā)揮特殊資產(chǎn)服務(wù)商的職能

經(jīng)過大干快上的幾年非常規(guī)發(fā)展，市場(chǎng)已認(rèn)識(shí)到“重建設(shè)、輕運(yùn)營”的PPP發(fā)展路徑有其弊端和不足，呼喚專業(yè)運(yùn)營商成為PPP市場(chǎng)的主體投資人，一些有多年運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)企業(yè)也希望借鑒國際同行的經(jīng)驗(yàn)走“輕資產(chǎn)”發(fā)展道路，可以預(yù)見，PPP市場(chǎng)的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒂楷F(xiàn)出一批優(yōu)秀的專業(yè)運(yùn)營商。資產(chǎn)證券化恰恰為這些專業(yè)運(yùn)營商提供了“輕資產(chǎn)”發(fā)展的路徑支持。

一方面，通過資產(chǎn)證券化在公開市場(chǎng)募集資金將減輕專業(yè)運(yùn)營商資金長期占用的壓力，在“PE+ABS”的模式下甚至無需占用專業(yè)運(yùn)營商的大額投資；另一方面，資產(chǎn)證券化的收益實(shí)現(xiàn)有賴于PPP合同項(xiàng)下穩(wěn)定、合格的項(xiàng)目運(yùn)營，需要由行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理能力的專業(yè)運(yùn)營商在運(yùn)營管理、績效維持、資產(chǎn)處置等方面提供支持。兩方面結(jié)合，由專業(yè)運(yùn)營商發(fā)揮特殊資產(chǎn)服務(wù)商的職能，于PPP項(xiàng)目和資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，善莫大焉。特殊資產(chǎn)服務(wù)商可承擔(dān)的職責(zé)包括為基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的維持和歸集提供必要保障，在發(fā)生可能損害投資者利益的事件時(shí)及時(shí)書面告知管理人，在特定情況下還應(yīng)負(fù)責(zé)促成項(xiàng)目按照約定條件得以處置。為調(diào)動(dòng)特殊資產(chǎn)服務(wù)商的積極性，產(chǎn)品設(shè)計(jì)上亦允許其參與運(yùn)營維護(hù)和底層資產(chǎn)處置的超額收益分配。

我們注意到《通知》對(duì)原始權(quán)益人的要求高于《資產(chǎn)證券化管理規(guī)定》對(duì)原始權(quán)益人的要求，基本采用了與《資產(chǎn)證券化管理規(guī)定》中對(duì)特定原始權(quán)益人一致的考核要求，這也能透視監(jiān)管層對(duì)PPP項(xiàng)目特點(diǎn)的洞悉和對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的預(yù)判，引導(dǎo)原始權(quán)益人通過專業(yè)運(yùn)營服務(wù)保障資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流的持續(xù)、穩(wěn)定。當(dāng)然，原始權(quán)益人提供資產(chǎn)管理服務(wù)并風(fēng)險(xiǎn)自留可能會(huì)影響原始權(quán)益人財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整效果，需要結(jié)合會(huì)計(jì)師的認(rèn)定口徑予以適當(dāng)平衡。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國各級(jí)政府推出的各類PPP項(xiàng)目總額已達(dá)數(shù)十萬億，如此體量的市場(chǎng)需要多元化的融資渠道支持。資產(chǎn)證券化作為可獨(dú)立于主體信用的金融工具，與PPP項(xiàng)目的內(nèi)在機(jī)理和特征有較高的契合度，在項(xiàng)目融資的理念和技術(shù)還不夠發(fā)達(dá)的市場(chǎng)條件下，有望為PPP項(xiàng)目的進(jìn)一步發(fā)展注入新的活力。PPP在中國雖不算新鮮事物，但還在探索階段，資產(chǎn)證券化也是2014年備案制改革后才獲得蓬勃發(fā)展，PPP和資產(chǎn)證券化的結(jié)合必然有諸多需要業(yè)界探討、夯實(shí)的具體問題，期待二者相輔相成、相得益彰，共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

[1]一般通過其設(shè)立的項(xiàng)目公司，為討論方便，如無特別說明，本文中統(tǒng)稱社會(huì)資本方。

1.    面授+案例+考察 

2.    成為北京大學(xué)PPP企業(yè)圈會(huì)員

3.   后續(xù)方案咨詢服務(wù) (包括法律咨詢 財(cái)務(wù)咨詢)

4.   投融資對(duì)接